第三节
境内基础设施公募REITs开闸
纵观全球REITs市场，多数国家均是在经济转型或者经济面临困境时推出公募REITs这一金融产品。这是因为公募REITs与资产证券化一样，属于边际货币政策，是定向货币供给的金融产品，可以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。目前我国处于百年未有之大变局，经济要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在这种大背景下，我国推出公募REITs可以说是恰逢其时。
2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称“《REITs通知》”或“40号文”），标志着中国境内公募REITs市场正式开启。该通知明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，属于基础设施公募REITs试点阶段顶层制度设计。
在此之后，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号，简称“证监会54号文”），就产品定义、参与主体专业胜任要求、基金份额发售方式、投资管理与项目运营管理、信息披露、监督管理等方面进行了规范。国家发展改革委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，简称“586号文”），明确了基础设施申报的具体要求，标志着中国基础设施公募REITs试点工作从前期政策调研、顶层制度设计已经进入正式实际操作的新阶段，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，简称“958号文”）进一步扩大了基础设施公募REITs的试点区域范围与资产范围。中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）、中国证券业协会（简称“证券业协会”）、上海证券交易所（简称“上交所”）、深圳证券交易所（简称“深交所”，与上交所合称“沪深证券交易所”）等自律组织与证券交易场所，发布了REITs发行与交易相关的系列规则与规范文件，共同构成了公募REITs发行的制度保障（相关法规制度文件解读详见本书第七章）。
我国不动产投资信托基金是以基础设施领域作为主要投资方向，以合法合规及稳定现金流作为底层项目要求，以公开募集证券投资基金作为发行载体，以“公募基金+资产支持专项计划”的双SPV为结构，以网下机构投资者询价作为主要定价参考的沪深证券交易所集中竞价交易的公募金融产品，产品名称为公开募集基础设施证券投资基金（简称“基础设施基金”）。
在境内公募REITs试点范围尚未扩大至基础设施以外的领域前，如未特别说明，“基础设施REITs”、“基础设施基金”与“境内公募REITs”含义相同。
一、基础设施领域是公募REITs试点方向
境内公募REITs的推出，旨在贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展。
基础设施投资是全社会固定资产投资的重要组成部分，是为社会生产和生活提供基础性、公共性服务的工程设施，包括交通运输、仓储和邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业等行业的投资。
基础设施的发展和现代化是任何国家经济增长的核心，是一个国家或者区域增加竞争力，实现经济高质量、可持续发展的重要保障。根据世界经济论坛（WEF）发布的《2019全球竞争力报告》，国际竞争力强的国家，其基础设施质量也排在前列，更具竞争力的经济体更关注基础设施更新投资、创新能力，该报告中排名靠前的国家和地区为新加坡（全球竞争力排名第1、基础设施质量排名第1），美国（全球竞争力排名第2、基础设施质量排名第13），中国香港（全球竞争力排名第3、基础设施质量排名第3），荷兰（全球竞争力排名第4、基础设施质量排名第2），瑞士（全球竞争力排名第5、基础设施质量排名第4），日本（全球竞争力排名第6、基础设施质量排名第5），德国（全球竞争力排名第7、基础设施质量排名第8）。中华人民共和国成立70多年来，特别是经过改革开放40多年的持续快速发展，我国非常重视基础设施建设，积累了丰富的基础设施存量，基础设施质量也从2006年的全球排名第60位上升至2019年的全球排名第36位，推动中国在全球竞争力整体排名第28位，较2006年第54位提升26名。这说明我国基础设施建设为国家经济发展奠定了坚实基础，同时相对于国际先进水平，我们仍然需要不懈努力地补充基础设施领域的短板。
基础设施建设具有典型的资本密集属性，其价值具有长期性，回报周期也比较长，基础设施领域的建设与发展需要资本市场与金融市场的支持与推动。在REITs出台前，我国缺乏成熟期基础设施项目盘活的有效手段，导致基础设施投资无法退出，使得前期专业投资者的资金在存量项目不断沉积而后续投资资金匮乏，存量项目资产负债率高，高杠杆一方面消耗了基础设施所产生的现金流，另一方面也积累了金融风险。前期PPP模式的推出与实践有效扩宽了基础设施投资者群体，引入股权投资有利于降低项目杠杆率。不过我国金融市场长期投资者有限的情况，限制了PPP模式功能的发挥，PPP也需要理想的投资退出途径。公募REITs的启动对于基础设施投资建设与PPP领域的价值是根本性的，至少体现在两个方面：一方面，处于成熟期，能够产生稳定现金流的基础设施项目可以通过发行公募REITs实现资产的盘活，以类似于IPO的模式实现前期建筑企业及专业投资者的退出，使其可以将退出资金作为资本金投资开发新的基础设施项目；另一方面，一旦REITs将基础设施项目的退出途径打开，那么就可以较为精确地通过模型测算建设和运营期投资的回报水平，既有利于投资者更好地选择投资项目或进行成本控制、绩效优化，又能吸引更多的投资者（特别是基于财务模型投资的财务投资者）参与到基础设施的前期开发与运营投资。与此同时，我国过去几十年积累的大量的基础设施优质资产，已具备开展公募REITs试点工作的市场条件和政策基础。
二、REITs试点成功的关键在于聚焦优质资产
REITs运行成功与否，本质是看其所包含的资产，把握基础资产质量是保障基础设施REITs试点能够成功的基础。40号文指出，“支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施REITs试点”。这说明开展基础设施REITs试点的项目及资产需要满足的基本条件——符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好。
（一）基础设施REITs试点资产范围
根据40号文及配套文件，全国各地符合条件的项目均可申报，同时基础设施REITs试点范围包括“重点区域”和“重点行业”两个维度：（1）重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。（2）聚焦重点行业指的是优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。958号文纳入了能源基础设施、停车场项目、保障性租赁住房，同时研究在具有供水、发电等功能的水利设施，自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施开展试点。
1.重点区域省市覆盖
试点推出的586号文，首先划定的重点区域与《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围相一致，与十九大报告提出的“以疏解北京非首都功能为‘牛鼻子’推动京津冀协同发展，高起点规划、高标准建设雄安新区；以共抓大保护、不搞大开发为导向推动长江经济带发展；支持资源型地区经济转型发展”相一致。试点覆盖了北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州、广东、海南等省市，REITs通过优先对接这些重点区域的基础设施项目，为发挥城市群协同发展以及中心城市引领作用提供支撑，服务于国家重大战略部署的实施，同时培育优质案例以便试点成功后、条件成熟时向全国推广。
在首批基础设施REITs项目成功试点后，985号文将黄河流域生态保护和高质量发展区域纳入重点支持范围，增加了青海、四川、甘肃、宁夏、内蒙古、山西、陕西、河南、山东九省（自治区）。同时，明确规定全国范围内符合条件的项目均可申报REITs项目。
2.重点行业覆盖
试点重点行业的划定与国务院办公厅于2018年10月发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）中补短板领域是相一致的，同时囊括了新型基础设施领域，内涵非常丰富。其中补短板的重点领域包括：（1）仓储物流项目，（2）收费公路、铁路、机场、港口项目，（3）城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目，（4）城镇供水、供电、供气、供热项目。新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，可以包括：（1）数据中心、人工智能、智能计算中心项目，（2）5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，（3）智能交通、智慧能源、智慧城市项目等。从国际对比的角度看，基础设施REITs试点划定的重点行业范围囊括了美国14种REITs资产类型细分，包括但不限于“基础设施、工业地产、仓储、数据中心”4类，此4类的市值在2020年占比接近美国整个REITs市场的一半，而且在2020年全球新冠肺炎疫情期间的市场表现显著好于其他REITs类型。
在首批基础设施REITs试点成功后，958号文纳入了能源基础设施（包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输送电项目、增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目）、市政基础设施中的停车场项目、保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目），同时提出在其他基础设施领域开展试点：（1）具有供水、发电等功能的水利设施；（2）自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以《世界遗产名录》为准。
3.产业新区与开发区覆盖
试点范围中专门强调了要支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。这就意味着“国家级新区”“国家级经济技术开发区”内的园区设施等资产，即使地理位置不在上述六大区域范围内，仍可以开展基础设施REITs试点。根据40号文及监管部门要求，纳入基础设施REITs试点的产业集群和园区项目要满足3个条件：（1）位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录》（2018年版）确定的开发区范围内；（2）业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施；（3）项目用地性质为非商业、非住宅用地。具体来说：
（1）根据《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发〔2010〕32号）和《战略性新兴产业分类（2018）》（国家统计局令第23号），战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，主要包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等九大领域。根据《国家发展改革委关于加快推进战略性新兴产业集群建设有关工作的通知》（发改高技〔2019〕1473号），公布了第一批66个国家级战略性新兴产业集群名单，涵盖了新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药和节能环保等领域。
（2）根据国家发展改革委、科技部、国土资源部、住房城乡建设部、商务部、海关总署发布的《中国开发区审核公告目录》（2018年版），一共包括2 543家开发区，其中国家级开发区552家和省级开发区1 991家。其中东部地区有964家开发区，中部地区有625家开发区，西部地区有714家开发区，东北地区有240家开发区。这些开发区可以作为公募REITs试点资产选择的基础范围，可以从中选择经营成熟，具有稳定现金流的园区等资产推进REITs试点。
4.试点不包括住宅与商业地产项目
需要注意的是，基础设施REITs试点根据相关法规要求不包括商业地产与住宅地产，明确提出酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。
将商业地产和住宅地产为代表的房地产项目排除在此次基础设施REITs试点范围外，与当前宏观调控政策以及“房住不炒”要求是相一致的。同时，958号文将保障性租赁住房加入试点范围，突出强调保障性，有利于进一步盘活存量保障性住房项目，在有效化解地方政府债务风险的同时，提高保障性住房项目的社会供给。
（二）REITs试点项目要求合规合法，权属清晰
40号文要求“项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷”。
REITs试点要求取得基础设施项目完全所有权或经营权利。试点的基础资产根据行业和领域的差异包括所有权、特许经营权和经营收益权益等，其中对于属于所有权的资产类型需要根据《物权法》等法律法规要求完成确权登记等手续，特许经营权和经营收益权益的转让也需要满足相关法律法规或合同约定。如果相关权属或者持有相关权属的项目公司被不止一位持有人（机构或个人）拥有，则需要所有持有人一致将其持有的权属转让给REITs。如果有关法律法规、政策文件、投资管理手续、土地出让转让手续、项目合同协议、园区管理办法等各种相关规定或协议中，对项目土地使用权、公司股权、经营收益权、建筑物及构筑物等转让或相关资产处置，有任何限定条件或特殊规定、约定的，均需按照穿透式原则沟通相应主管部门，并取得其关于同意支持公募REITs项目以100%股权转让方式发行REITs，并转让项目的土地使用权和房屋所有权的无异议函。对PPP（含特许经营）类项目，PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门，应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。
试点项目要按规定履行项目投资管理以及规划、环评和用地等相关手续，就要具备投资建设（资产形成）阶段齐备的投资管理手续。鉴于在我国投融资体制历次重大改革中，投资项目管理要求也发生了显著调整，REITs试点项目投资管理应以手续办理时的法律法规、规章制度、国家政策等为依据，满足相关手续的合法合规性。另外，针对特定行业或特种行业的基础资产，应该满足相应行业所要求的手续，比如节能、社会稳定等方面的评估。
（三）REITs试点项目要求运营稳定，现金流回报良好
40号文要求“具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力”。
基础设施REITs是一种权益型金融产品，其给予投资者持续稳定的分红回报依赖于项目本身的持续稳定经营和优秀的投资回报，而非发起人的担保或增信。这就要求REITs所投资的项目必须经营稳健，并且能够提供良好的现金流回报。
对于项目的稳定性，586号文及958号文要求基础设施REITs试点项目开始运营时间原则上不少于3年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。不少于3年的经营时间对于绝大多数资产而言，可以证明其已经处于较为稳定的运营阶段，也能够提供相对较长且稳定的历史数据供投资者进行未来经营分析和投资回报分析。“原则上”则是监管部门充分尊重不同行业的基础设施运营特征，基础设施行业运营期限及其经营收入受到行业技术经济特征的影响明显，其运营模式差异性使得有些资产尽管经营不满3年，但已经拥有了较好的经营稳定性，或者在运营后短时间内就可以进入成熟期，所以监管部门可以对此类资产进行专门的核准与判断。与此同时，“现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正”的要求，则说明试点项目对于历史运营的关注重点还是在运营效果上。这里要求的是3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正即可，对于不少以成本法入账的固定资产类项目，因为每年存在较多的摊销折旧费用，导致财务净利润为负数的情况，只要其经营性净现金流为正，就仍可以考虑纳入试点范围。
项目收益持续稳定且合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。基于商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。
对于项目的现金流回报，基础设施REITs试点要求“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4%”。根据国际市场历史经验，REITs是一种中等风险稳定收益的产品，其风险收益特征经常被形容为介于股、债之间，结合我国资本市场情况，在REITs试点初期设定一个现金流分派率的门槛值，有助于统一市场预期，促进市场发展。需要注意如下几点：首先，此处预计未来3年净现金流分派率不低于4%是一种基于历史经营情况对未来经营的合理预测，并不表示如果项目未来净现金流分派率达不到4%就要补足或担保。其次，这里的4%在计算时用到的分子是“年度可分配现金流”，一方面其计算过程中不需要减除摊销折旧等非付现成本，另一方面也要考虑项目收入的“收现情况”，实现收入后只有“应收账款”而未能收回现金的情况是不利于REITs操作的。最后，这里的“不低于4%”是申报REITs试点时所要满足的一项审核要求，并不代表该REITs后续发行时的实际分派率就是4%, REITs发行时将参考网下投资者询价来确定发行价格，继而得到该基金的实际分派率。
基础设施REITs应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，且收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。因此，基础设施REITs在正常情况下属于具有稳定现金分配的金融产品。
（四）基础设施REITs允许对外借款，需要控制杠杆率及资金用途
财务借款或杠杆是国际资本市场上REITs产品经常使用的，通过借入成本低于资产收益率的外部负债，发挥正向杠杆作用，可以为REITs份额投资者提供高于资产收益率的权益收益率。不过如果杠杆率（国际惯例通常是金融负债与资产的比例）太高，则容易诱发财务风险，因此主要国家和地区的REITs杠杆率都控制在50%以内。
根据证监会54号文等相关制度的规定，境内试点的基础设施REITs也是可以引入财务杠杆的。制度规定基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足第二十八条规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：（1）借款金额不得超过基金净资产的20%;（2）基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、财务、经营等风险；（3）基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强，且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；（4）基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；（5）基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案；（6）中国证监会规定的其他要求。
基础设施基金总资产被动超过基金净资产140%的，基础设施基金不得新增借款，基金管理人应当及时向中国证监会报告相关情况及拟采取的措施等。
从上述数据可以看出，境内试点的基础设施REITs相对于境外市场是更加稳健的，一方面，相关比例在计算时不仅包括了金融负债，也包括了其他负债（比如保证金、预付款等）；另一方面，绝对比例也比较低，“基金总资产不得超过基金净资产的140%”，如果用“负债与资产的比例”来计算杠杆率约为28.57%。
（五）基础设施REITs强调规模性与成长性，明确试点项目具备扩募潜力
958号文明确规定首次发行的基础设施REITs项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有，按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等），原则上不得低于拟首次公开发行基础设施REITs资产规模的2倍。
参考国际经验，REITs成长性在REITs市场发展中发挥了重要作用，优质的REITs项目均具有很强的成长性，有能力通过并购等手段吸纳符合REITs投资策略的优质资产，使得REITs规模得到不断提升，规模效应、协同效应和风险分散能力不断体现。同时，随着REITs规模扩大带动市值提升，有机会纳入主流权益指数，吸引指数基金、配置基金等多元化投资者参与，为REITs的进一步发展提供资金支持。通过对于初始发行规模以及扩募能力的规定，有利于推动存量资产储备丰富的行业龙头企业参与试点。
（六）基础设施REITs回收资金用于基础设施补短板建设
根据958号文的要求，基础设施REITs发行后的回收资金应明确具体用途，包括具体项目、使用方式和预计使用规模等。在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金），应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。鼓励以资本金注入的方式将回收资金用于项目建设。
我国基础设施REITs在试点阶段对于发行后回收资金的使用要求是明确的，也比国际上多数资本市场的REITs回收资金使用要求更具体，比如新加坡和中国香港地区的REITs均未对募集资金用途进行明确规定。当前REITs处于试点阶段，明确的回收资金使用用途，有利于推动扩大基础设施领域资本金投资，并带动更大规模的有效投资，能够更积极地发挥REITs的宏观价值。不过，相关要求也限制了基础设施项目前期财务投资者的投资退出，在一定程度上制约了财务投资者参与基础设施项目前期投资的意愿。