1.1　“剪刀差”现象

资本收益与资产价格波动是金融市场的核心问题。传统观点认为，资产价格变化是国民经济运行的“晴雨表”，而国民经济形势是资本市场规模（存量）变化的基础。围绕资产价格与宏观经济基础的关系，长期以来国内外学者做了大量研究。法马（Fama）在资本市场方面的实证研究最具代表性。

Fama（1990）[1]通过对1953—1987年间美国股票市场的收益率进行统计分析认为，股票回报率对未来的实体经济活动具有显著的解释力，月度、季度和年度回报率与未来的生产增长率之间存在较高的相关性。靳云汇和于存高（1998）[2]通过对1960—1984年美国股票市场、1971—1995年韩国股票市场和1991—1996年中国股票市场的市值规模与GNP的关系进行分析认为，处于发展阶段的股市规模的增长速度快于经济增长速度，也快于居民储蓄的增长速度，股市规模与国民经济基本呈同向增长态势。靳云汇和于存高（1998）[3]发现，中国工业生产指数与滞后8个月的深圳股价指数和滞后8个月的上海股价指数密切相关，两市股价指数能平均提前8个月反映经济周期的变化；而从美国股市来看，股价下跌平均早于经济收缩约7个月，股价上涨早于经济扩张约6个月。总的来讲，传统观点及早期的实证结论是，资产价格是由实体经济状况决定的，资产价格变化是实体经济的“晴雨表”。

近十几年来，关于实体经济与资产价格之间关系的研究结论出现了新的变化。吴晓求（2006）[4]通过分析美国1980—1999年、英国1980—1998年、法国1980—1998年股票市值与GDP的关系发现，实体经济成长与资产价格变动之间基本不存在稳定的相关性，资本市场作为国民经济“晴雨表”的功能正在衰退。在中短期内，实体经济的成长与资产价格的变动之间似乎存在“剪刀差”，即资产价格在一定时期内偏离实体经济的约束而表现出某种发散式独立运行的态势。

就中国股票市场而言，以1996年第一季度为基期（基期为100）来看[5]，股票市场总市值规模变化与滚动GDP[6]增长之间开始出现“剪刀差”（见图1.1）。

图1.1　1996—2009年股票市值变化与GDP增长对比

注：以1996年第一季度为基期。

资料来源：Wind资讯。

注释：

[1]Eugene F.Fama(1990), “Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity,” The Journal of Finance, Vol. 45, No. 4: pp. 1089-1108.

[2]靳云汇、于存高：《中国股票市场与国民经济关系的实证研究（上）》，载《金融研究》，1998（3）。

[3]靳云汇、于存高：《中国股票市场与国民经济关系的实证研究（下）》，载《金融研究》，1998（4）。

[4]吴晓求：《实体经济与资产价格变动的相关性分析》，载《中国社会科学》，2006（6）。

[5]变化基期，比如选择1994年、1999年等，同样可以得到类似的结果。

[6]由于GDP数据频率低，最高只有季度数据，因此通过滚动求和，即以最近的四个季度GDP之和代表当季的年化GDP。这样可以在控制季节性影响的前提下提高样本容量。