第一部分
来自过去的经验：周期是什么样的？是什么驱动了周期？

第一章
在大环境下把握周期

1985年，我在位于伦敦金融城的一家股票经纪公司Greenwells & Co做实习生时，与其他刚毕业的新员工一起在伦敦证券交易所的大厅里工作过一小段时间。当时的许多操作方法可能与过去几十年差不多。政府的金边证券经纪人仍然戴着大礼帽，而距离第一批女性入选交易所会员也不过12年。我的一个同学因为穿着棕色的鞋子出现而被嘲笑，然后被打发回家换衣服。所谓“蓝色纽扣”——初级经纪人或场内经纪助理——会在各个“股票经纪商”（做市商）的席位前走动，询问他们对股票的报价，把价格写在纸上，然后把报价带到交易大厅后面的股票交易清算室，将报价写在一张大板子上面。当经纪公司的销售人员接到订单时，交易大厅里的“蓝色纽扣”能够给出一个最新的买卖估价。

经过初步培训，我加入了格林威尔斯研究部门的经济团队。初级研究员的任务之一就是搜集最新发布的数据。这项工作需要亲自前往距离我们办公室几个街区的针线街的英格兰银行。从银行拿到最新发布的数据后，分析师会冲到相邻街区证券交易所外的大型电话亭里，把细节告诉经济学家，经济学家会对数据进行解释，撰写一份数据评论，然后复印并分发给销售团队。

这种相当烦琐的系统即将被改变。我们的高级合伙人和经济学家决定投资一项更为节省时间的新科技——移动电话（一个装在盒子里的大家伙），这使得初级经济学家可以在数据刚被发布时就能通过电话把信息直接传达至办公室，从而节省了把硬币放进电话亭的时间和精力。在那个时代，时间上的微小改进对赢得业务也是至关重要的（到新千年，交易速度将显著加快——平均交易执行时间将从数秒大幅降低至百万分之一秒）。

这只是迅速变化的、颠覆的大环境下的一个小小的创新，金融市场即将被彻底改变。伦敦金融城正处于1986年放松管制后的“大爆炸”边缘。面对面交易第一次被计算机和电话取代，这导致交易量激增。旧的运作方式受到威胁。进入壁垒被打破，让位于新一拨进入者，部分进入者来自海外。

科技正在全方位、迅速地改变商业和社会格局。当时，个人计算机领域也出现了重大创新。1985年，微软公司发布了Windows 1.0，这是其计算机操作系统的第一个版本，随后主导了个人计算机市场。同样在1985年，第一个网络域名symbolics.com由Symbolics公司注册，在当时教育机构使用的.edu域名的基础上又增加了一个商业域名。当然，在当时，这些科技领域的变化以及互联网的商业化应用和20世纪90年代末由互联网引发的投机泡沫所带来的影响和深远的变化还不为人所知。

1986年，IBM（国际商业机器公司）推出了第一台笔记本电脑，英特尔推出了386系列微处理器。同年，互联网消息访问协议（IMAP）问世，它成为第一个被用于从邮件服务器检索电子邮件和管理电子邮件的标准协议。

其他影响深远的创新——在当时看来可能没有那么重要，但将是重大变革的开端——也在全面展开。例如，1986年，一组英国科学家发现了地球臭氧层上的一个空洞，这一发现导致两年后《蒙特利尔议定书》的问世，这是第一个保护臭氧层的国际协议，也是第一个获得普遍批准的联合国条约。这一发现提高了人们对环境风险的认识，气候变化第一次成为一个重要的政治问题。自那以后，这一问题占据了更大的主导地位，并成为政策和政治的核心，尤其是在欧洲。在欧洲，对脱碳的法律承诺将会在一定程度上改变未来几年经济的性质和结构。

20世纪80年代中期，当我刚开始工作时，新科技的浪潮促进了许多社会变革。1985年7月，就在我的第一份工作开始之前，“拯救生命”音乐会在伦敦的温布利球场和费城的肯尼迪体育场同时举行。新的通信技术意味着一场音乐会第一次可以被实时传送到世界各地。通过13颗卫星，这场现场音乐会吸引了全球110个国家超过10亿人观看，这是组织能力和科技变革的双重胜利。

当然，一些重磅老歌也是这场音乐会的重要组成部分：当鲍勃·迪伦与滚石乐队成员基思·理查兹和罗尼·伍德一起演唱《答案在风中飘扬》时，人们感觉好像回到了16年前的伍德斯托克音乐节，而这种纯粹的技术尝试让这场音乐会像是开启了一个新世界。或许，迪伦演唱《时代在变》更适合。

政治世界也察觉到这些变化，并出现了重大改革的萌芽，这些萌芽将在随后的几年里改变全球政治和经济体系的格局。英国首相玛格丽特·撒切尔和美国总统罗纳德·里根推出的供给侧改革正如火如荼地进行着，纷争不断的英国矿工大罢工刚刚结束，全英多数煤矿被关闭。美国推出《1986年税收改革法》，旨在简化联邦所得税法，扩大税基。与此同时，国际事件也在不断变化。米哈伊尔·戈尔巴乔夫于不久前（1985年3月）在康斯坦丁·契尔年科去世后成为苏联领导人。1985年5月，在列宁格勒的一次演讲中，戈尔巴乔夫承认了经济存在的问题和贫困的生活水平，他是第一个这样做的苏联领导人。随之而来的是一系列的政策倡议，包括开放（允许更多的信息自由）和改革（政治和经济改革），这些举措随后产生的影响比当时人们所能预见的还要深远。苏联的这些转变为1987年、1990年和1991年恢复同美国的谈判及签署三项重要条约铺平了道路，这些条约让双方军事开支大幅减少，并最终共同削减了战略核武器。

虽然这些改革旨在扭转的官僚体制当时已经成为经济发展的主要约束因素，但是现在，它们往往被视为苏联最终于1989年解体的重要催化剂。苏联的解体标志着“冷战”的结束和全球化的现代社会的开始。

1989年夏天，就在柏林墙倒塌前几个月，东欧社会主义国家的压力加剧，美国国务院官员弗朗西斯·福山在一篇题为《历史的终结》的文章中写道：“我们见证的可能不仅仅是“冷战”或战后某一特定时期的结束，而是历史本身的终结，即人类意识形态进化的终点和西方自由民主的普遍化作为人类政府的最终形式。”这篇文章似乎抓住了时代精神。

与此同时，大约在这个时期，中国也开始了改革开放。1978年，中国进行了具有里程碑意义的改革，开始在农村实行“家庭联产承包责任制”，农民首次对他们的产出拥有了所有权。1980年，第一个“经济特区”在深圳成立。这一理念允许引进和试验更灵活的市场政策。改革进展缓慢，也并非没有争议，到了1984年，中国政府允许成立人数少于8人的私人企业，到了1990年，也就是柏林墙倒塌一年后，深圳和上海首次开设了股票市场。市场经济的广泛影响似乎已被证实。

时代的变化带来了更多投资机会，开启了一个联系更加紧密的世界，引发了一种乐观主义精神，而乐观的情绪影响了股市。1985年，也就是我工作的第一年，美国道琼斯指数上涨了27%多一点儿，这是1975年（美国从石油危机和1973年、1974年的严重衰退后的崩溃中复苏的一年）以来发展势头最强劲的一年。价格上涨既反映了基本面的改善，也反映了不确定性和地缘政治风险的下降。低通胀和低利率让人们越来越相信，在一段时间的强势增长之后，主要经济体可以实现“软着陆”——避免衰退，享受长期的经济扩张。共产主义的衰落和随之而来的“和平红利”，再加上自由资本主义的扩张，使得风险溢价有所下降。

这种乐观情绪和强势的市场涨势持续了1986年全年以及1987年的前10个月，道琼斯指数惊人地上涨了44%。然而，1987年10月18日，一切突然都改变了。道琼斯指数单日暴跌22.6%。这一天被称为“黑色星期一”，沿用了几乎正好是58年前1929年的“黑色星期一”、“黑色星期二”和“黑色星期四”的说法，当时股市下跌了13%（随后跌幅更大）。尽管在近60年的时间跨度内发生了无数次变化，但是，似曾相识的恐慌还是随之而来。突然间，人们开始焦虑不安，担心由利率下降和低通胀推动的乐观情绪是不正确的。

事实上，决策者也清楚地看到这次下跌与1929年大崩盘的相似之处。为了避免重蹈覆辙，他们迅速果断地做出反应。美国联邦储备委员会立即采取行动向金融系统提供流动性，美联储主席艾伦·格林斯潘在第二天发表声明，确认“（美联储）做好了为经济和金融系统提供流动性的准备”。第二天，美联储将基金利率从周一崩溃前的7.5%下调至7%左右，这起作用了。美国股市用了近25年的时间才从1929年崩盘的损失中完全恢复，但1987年崩盘后，其复苏只用了不到两年时间。

没过多久，又一场危机发生了。1992年，我在一家英国头部股票经纪公司James Capel & Co谋得新职位，在经济分析部门担任欧洲策略分析师。这一年出现了所谓的“黑色星期三”，由于未能在规定的下限内保持稳定，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。1992年春天，丹麦全民公决否决了《马斯特里赫特条约》，法国也宣布将举行全民公决，此后，该体系中较弱的货币承受着越来越大的压力（英国和意大利都有巨额赤字）。英镑的崩溃发生在法国全民公决的3天前，法国全民公决以51%的微弱优势通过。这场危机迫使英国央行不断提高利率，以保持英镑的价值。9月16日，英国央行最初将利率从10%上调至12%，之后，随着英镑持续贬值，利率升至15%。我和我的许多朋友一样，不久前刚为自己的第一套公寓办理了抵押贷款——考虑到当时英国大多数抵押贷款都是浮动利率，我们很担心。随着政策迅速放松，利率再次下调，这个问题被解决了。

自那以来，央行的权力已经被运用了很多次，尤其是在当前周期中，央行通过引入量化宽松政策（QE），并时常应用其他同样强有力的指导手段来提振市场信心。这一点或许在2012年欧洲主权债务危机期间得到了最广为人知的证明，当时欧洲央行行长德拉吉说，“欧洲央行准备采取一切必要措施保护欧元。相信我，这就足够了”。

因此，尽管自20世纪80年代以来全球出现了多次冲击和危机，屡次让经济偏离轨道，引发市场大幅调整，但是经济和金融市场的周期模式依然倾向于循环往复。

尽管周期存在于各种迥异的经济环境中，但其中的许多周期是很难被预测的。正如著名投资大师沃伦·巴菲特所说：“一直以来我们认为，股市预言家的唯一价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理（芒格）跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把它们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”（《致股东的信》，1992）

当然，预测周期的困难性并不意味着试图了解潜在投资风险和评估正在出现的投资机会毫无价值。尽管在经济和金融市场中，精确的拐点预测可能不是非常准确，但是识别那些表明金融市场很可能出现重要拐点的信号会比较容易，在某种程度上也更重要。正如我们将在后面章节看到的，这些拐点非常重要，因为避免大幅调整并参与市场复苏的早期阶段，对投资者的回报来说影响最大。传统预测模型往往忽视了投资者行为及其不断变化的情绪，这在一定程度上解释了为什么人们没能很好地预测到经济和金融周期的拐点。

预测的困难性并不局限于社会科学，即使是基于物理学的天气预报也被证明颇具挑战性，因为模型所依赖的影响和变量可能是快速变化的。在基于计算机技术的新模型出现之前，这是一个更大的挑战。具有讽刺意味的是，最知名的未能成功预测极端天气事件的例子之一，恰好发生在股市意外崩盘的1987年，也就是我第一份工作开始两年后。股市崩盘的前一天晚上，一场猛烈的风暴袭击了英国，造成了巨大的损失。据估计，这是自1706年以来英国城市地区遭遇的最严重的风暴。10月17日，超过1 500万棵树被风刮倒，其中包括肯特郡著名的七橡树小镇的七棵古老橡树中的六棵。肯特郡位于伦敦市郊，当时许多资深股票经纪人都住在那里。

交通大规模中断，以至大多数能够进入伦敦市中心办公室的都是当时住在附近廉价住宅区（在高档化浪潮及家庭趋于搬回市中心居住之前）的职位最低的员工，也包括我。

由于当时没有互联网，各个办公桌上甚至都没有终端即时定价系统，信息传播的速度比现在要慢得多，也更不可靠。当纽约股市开盘时，有关美国股市崩盘的报道开始出现，我们感到十分困惑，一开始不确定这是真的，还是风暴导致我们共享的电子定价系统出现了错误。

人们更关注的是预测，或者预测的缺位。1987年10月15日，BBC（英国广播公司）的首席天气预报员迈克尔·菲什报道：“今天早些时候，一个女人打电话给BBC，说她听说有一场飓风要来了。如果你正在看节目，那么别担心，这是没有的事。”可以说，预测困难的部分原因是数据的可用性和当时的技术水平。现代计算机能够比过去更有效地处理一个模型的多项输入。

对天气预报来说，这似乎是正确的。到了1980年，5日天气预报几乎可以和2日天气预报一样准确。如今的飓风预报平均误差为161公里，远低于25年前的563公里。但经济或市场的预测似乎并非如此。英国央行首席经济学家安迪·霍尔丹在伦敦政府研究所发表演讲时，把未能预测到金融危机比作经济学家的“迈克尔·菲什”时刻。

2008年金融危机以及危机预测的失败，导致了人们对模型预测和经济与金融事件预测能力的广泛反思。2008年11月，在伦敦政治经济学院举行的一次学者聚会上，英国女王提出一个著名的问题：为什么人们没有预见到危机的到来？这个问题问得好。国际货币基金组织（IMF）对2008年至2009年间全球60多次经济衰退进行的一项研究表明，资深经济学家未能对任何一次衰退达成一致预测。此外，在2008年至2012年发生的88次衰退中，经济学家只预测到11次。皇室提出的问题促使英国皇家学会召集了一批顶尖的学者、政治家、记者、公务员和经济学家进行讨论，以解决这个问题，并向女王提供书面答复。这封答复信由伦敦政治经济学院教授、英国央行货币政策委员会成员蒂姆·比斯利和政治历史学家彼得·亨尼西教授共同撰写，他们解释道：“……从众心理以及金融和政策大师口中的准则，创造出一个危险的配方。个体风险可能确实微不足道，但整个系统的风险是巨大的。简言之，陛下，未能预见危机发生的时间、范围和严重程度并阻止危机发生虽然有很多原因，但最基本的原因是本国和国际上许多聪明人集体想象的失败，他们未能理解整个体系所面临的风险。”

在经济存在广泛风险且金融市场估值过高时，周期拐点的预测失败往往看起来最明显。但即便是在正常时期，模型通常也难以准确反映拐点的转折程度。一项覆盖63个国家1992年至2014年GDP（国内生产总值）的预测准确性研究表明，“尽管预测者普遍意识到发生衰退的年份与其他年份不同，但直到这一年快结束时，他们还是会在很大程度上忽略衰退的严重性”。正如IMF研究人员普拉卡什·隆加尼所说：“事实上，最完美无缺的往往是预测衰退失败的记录。”

投资者面临的问题是，预测市场和影响市场的经济变量并不是一门非常精确的科学。由于过度依赖模型，对更广泛的系统性风险和人类心理对行为的影响缺乏足够的认识，许多传统的方法和模型已达不到要求。

尽管如此，有些人确实意识到了风险，并发出了警告——尤其是与过度冒险和估值相关的风险。与标准的经济模型相比，这些人更关注高风险行为和预期所产生的系统性后果。

经济预测模型在理解或考量人类情绪（尤其是在极度乐观或悲观时）方面的弱点并不是一个新发现。查尔斯·麦凯在1841年出版的《大癫狂：群体性狂热与泡沫经济》一书中指出：“人啊……像羊群一样思考；我们曾见过他们成群地发狂，却只能慢慢地、一个接一个地恢复理智。”

即使在非泡沫期，或者在危机最严重的时候，个人也并不总像传统经济学理论所认为的那样，总是以“理性的”、可预测的方式行事。正如著名经济学家、心理学家乔治·勒文施泰因指出的那样：“心理学家倾向于认为人们是容易犯错的，有时甚至会自我毁灭，而经济学家倾向于认为人们能够有效地将自身利益最大化，他们只有在对自己行为的后果不完全了解的情况下才会犯错。”对人类如何处理信息以及如何应对风险和机遇的理解，在一定程度上有助于理解金融市场周期。

事实上，认为个人是理性的且总是有效地利用可用信息的观点，在经济学中并不总是一种惯例。凯恩斯断言，金融市场的不稳定性是心理力量的结果，在动荡时期，心理力量会占主导地位。根据凯恩斯的理论，正是乐观和悲观的浪潮影响着市场，动物精神驱动着人们的冒险欲望。其他经济学家，如明斯基（1975），也分析了这些影响。

查尔斯·金德尔伯格在有关周期的研究中也提到预测中的这种“人”的复杂性。他认为，市场中存在羊群效应，即投资者在往往并不理性的状态下一致地购入某种资产，这最终会带来金融泡沫风险（第八章讨论了这一主题）。他和其他经济学家提出这样一种观点：心理和社会学行为会引发情绪传染和欣快感，这些情绪会在繁荣时期在人群中传播，同时也会引发悲观情绪和极端风险厌恶情绪，从而导致并加剧泡沫破裂。

卡尼曼和特沃斯基对心理学产生了重大影响，他们的“合作在科学领域产生的影响非同寻常，他们是社会科学领域的列侬和麦卡特尼”（《纽约客杂志》）。他们在前景理论方面的研究（提出于1979年，发展于1992年）描述了投资者在面对涉及概率的选择时的行为。他们认为，个体的决策是基于对当前损失或收益的预期。因此，如果有一个等概率的选择，大多数投资者会选择保护他们现有的财富，而不是通过冒险去增加财富。但是，这种保护现有财富而不去为未来的收益承担风险的倾向，在市场大幅上涨的极端情况下似乎会消失，对错过机会的恐惧会成为投资行为的主要驱动因素。

自金融危机以来，人们对行为经济学和市场心理学的兴趣增加了。人类的行为和心理往往会显著放大经济和金融变量的发展趋势，而正是这些变量驱动了经济和金融周期。了解这些学科的知识有助于更好地理解金融周期是如何以及因何形成的。诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫和罗伯特·希勒写道：“这场危机没有被预见到，而且至今仍未被完全理解……因为传统的经济学理论没有关于动物精神的原则。”正是人类的行为和人类处理信息的方式，使得预测市场比预测天气等物理系统要复杂得多。

从这个意义上说，预测物理系统（如天气预报）与预测市场是不同的，因为这些预报不受人类行为变化的影响。例如，一场风暴导致人们无法出门，但这并不会改变风暴的路线或强度。经济和金融市场则存在重要的反馈循环，即乔治·索罗斯所描述的“反射理论”。这个概念源于社会科学，在金融领域也有很强的影响力。例如，由于人们预期经济可能衰退，股市可能下跌，这会进一步导致商业信心的崩溃，改变公司在投资方面的决策，从而使经济衰退的风险在原本的基础上大大增加。

预测市场的另一个难点在于，即使在类似的情况下，个体对特定信息（如利率变化）的反应也会随着时间的推移而变化。在研究中，马尔门迪尔和内格尔（2016）认为，随着时间的推移，投资者在对自己的预期做出判断时，会高估个人经验。例如，每个人对通货膨胀的看法都可能因经历的不同而有所不同，与历史数据相比，这些基于个人经验的看法可能会对未来的决策产生更大的影响。这或许可以解释为什么不同年龄段的人对通货膨胀的预期会存在差异。投资者可能会根据自己的经验和心理采取完全不同的行动，而不是理性地以一致、可预测的方式对特定政策或触发事件做出反应。

神经经济学是一个相对较新的研究领域，它为这些不同类型的反应提供了进一步的证据。这一学科研究了大脑如何做出决策，也为人们在面临风险时如何做出选择提供了一些见解。学者（如乔治·勒文施泰因、斯科特·里克和乔纳森·科恩）认为，人们对风险的反应有两种方式：冷静的方式和情绪化的方式。神经经济学认为，我们对新风险反应过度，却对已知的风险反应不足，即使前者是低概率事件，而后者更有可能发生。例如，按这种分析方式，股市暴跌可能会使人们对投资变得非常谨慎，因为他们面临着新的风险，尽管熊市不太可能出现。与此同时，投资者很可能更乐于在接近市场顶部的时候买入股票，尽管经常听到有关估值过高的警告，因为他们见证了价格的上涨，所以更有信心承担风险。

这似乎与金融危机前后的投资者行为以及历史上无数次繁荣和萧条时期的投资者行为相一致。金融市场回报率的持续上升让人们产生乐观情绪，相信这一趋势会持续下去。所需的风险溢价下降，投资者被吸引进入市场，认为风险较低，预期回报将像过去一样持续强劲。相比之下，巨额亏损的临近推高了所需的风险溢价，即投资者承担风险所需的未来预期回报。企业和市场对大幅降息的反应在金融危机之后与金融危机之前明显不同。在经历金融危机和随之而来的经济衰退之后，人们的群体反应似乎比之前更谨慎了。正是这些情绪和信心的波动（在一定程度上受到近期历史的影响）驱动了金融市场的周期。

政策领域也越来越关注反馈循环以及金融市场的预期对经济周期的影响，试图将投资者预期和信心因素考虑在内，尤其关注金融条件指数，它是衡量货币政策对经济影响的指标，与中央银行的利率政策相比，这个指标的覆盖范围更广，通常包括信贷息差、股价和实际汇率等，可以更好地衡量宏观金融环境。

政策制定者面临的难题是如何应对剧烈的市场波动，这些波动可能会（也可能不会）准确地反映经济活动的根本动向。正如美联储前副主席罗杰·弗格森所写：“发现泡沫似乎需要在证据缺乏的基础上做出判断，这要求对相关资产的基本价值进行判断。不出所料，央行的银行家们不愿意做出这样的判断，而不可避免的是，声称发现了泡沫的央行会被要求做出解释，为什么它宁愿相信自己的判断，也不相信可能面临数十亿美元风险的投资者的判断。”

当然，政策变化的影响取决于信贷的可获得性和便利程度。但是，它似乎也取决于金融市场参与者如何解读政策（这反过来会影响政策的效果）。总的来说，政策变化的影响在很大程度上取决于人类心理和群体行为。正如最近的一项研究所说：“越来越多的证据表明，心理学在经济发展中发挥着重要作用。研究结果表明，经济在很大程度上受人类心理的驱动，这一结果与凯恩斯（1930）、阿克洛夫和希勒（2010）的预测是一致的。”心理学在决策和行为方面的作用越来越多地被用于公共政策领域。2008年，理查德·塞勒和卡斯·桑斯坦出版了《助推》一书，该书聚焦行为经济学，十分畅销，对政策的制定产生了广泛影响。塞勒随后因为在该领域的杰出成就于2017年获得诺贝尔经济学奖。

因此，尽管自20世纪80年代以来发生了许多政治、经济和社会领域的变化，甚至包括多次极端事件，尽管人类的情绪和对突发状况的反应难以被预测，但经济和金融市场仍然存在重复的模式。尽管实时了解我们在周期中所处的位置很困难，预测短期回报也很复杂，但投资者依然可以参考一些有用的信息协助自己评估风险，了解不同结果发生的概率。识别情绪过度的迹象（悲观或乐观）和重要拐点的前兆，有助于从投资中获取更高的回报。