概述

我作为实习研究分析师的第一份工作开始于1985年底。自那时起，经济和社会中的许多事物都发生了翻天覆地的变化。世界变得更加互联互通；“冷战”结束，苏联解体，预示着一个“全球化”时代的到来。在我开始职业生涯的不久前，英国于1979年取消了外汇管制（这是90年来的第一次），而法国和意大利仍保留着这些限制，直至1990年才取消。经济状况也发生了变化，几个关键的宏观经济基本面指标发生了巨大变动：30年来，通胀持续下降，利率大幅下跌；美国10年期政府债券收益率从超过11%下降至2%，联邦基金利率从超过8%降至1.5%，目前全球1/4的政府债券收益率为负。通胀预期得到良好控制，经济波动性有所下降。

与此同时，科技创新也改变了我们的工作和交流方式，计算能力彻底颠覆了处理和分析数据的能力。1985年最强大的超级计算机（Cray-2）的处理能力与iPhone 4（苹果手机）相当。这些年来，数字革命的规模和可用数据的数量在当时是不可想象的，而且这一趋势似乎正在加速。微软总裁布拉德·史密斯最近指出：“这个10年结束时的数据量将是这个10年开始时的25倍。”

同一时期，全球已经发生了三次重大经济衰退（在大多数经济体中）和若干次金融危机，包括1986年美国储蓄贷款协会危机、1987年“黑色星期一”，1986年至1992年日本资产泡沫的形成和崩溃，1984年的墨西哥危机，20世纪90年代的新兴市场危机（1997年的亚洲、1998年的俄罗斯以及1998—2002年的阿根廷），1992年的ERM货币危机，2000年的科技股崩盘，以及全球金融危机——始于2007年的次贷危机和美国房地产市场的下跌，以及2010年、2011年的欧洲主权债务危机。

在过去的30年里，全球经济状况和科技发生了巨大变化，偶尔也会发生金融和经济危机，而类似的模式倾向于在金融市场呈周期性重复出现，尽管形式略有不同。在2019年的一篇论文中，作者菲拉尔多、隆巴尔迪和拉乔指出，在过去的120年里，美国经历了通货膨胀率低的金本位时期以及通货膨胀率高且波动的20世纪70年代，而在这段漫长的历史时期里，中央银行的价格稳定作用已经转变，财政和监管政策也发生了巨大变化，但“在所有这些过程中，金融周期的动态演变仍然是经济的不变特征”。

本书探讨的是周期以及驱动周期的因素。撰写本书的目的是证明，尽管背景和环境发生了重大变化，但是随着时间的推移，经济和金融市场的表现和行为模式似乎一直在重复。

本书在承认这些变化的基础上，试图评估我们观察到的变化中有多少是周期性的，有多少是结构性的，而主要内容仍是研究金融市场中哪些部分是可预测的，或者至少是可能被预测的。

人们对经济周期及其对金融市场和价格的影响的兴趣由来已久，也有许多关于经济周期如何发挥作用的理论探讨。以约瑟夫·基钦（1861—1932）的名字命名的基钦周期是一种为期40个月的经济周期，受大宗商品和库存驱动。朱格拉周期（克莱门特·朱格拉，1819—1905）可用来预测资本投资，为期7~11年。库兹涅茨周期（西蒙·库兹涅茨，1901—1985）旨在预测收入，为期15~25年。康德拉季耶夫周期（尼古拉·康德拉季耶夫，1892—1938）为期50~60年，由重大科技创新驱动。显然，人们对经济周期之所以有诸多不同描述，是因为经济周期存在许多不同的驱动因素，这也是所有周期理论都存在的问题。其中一些理论，如持续时间非常长的康德拉季耶夫周期，由于可观测的数据非常少，很难从统计上进行测试。

传统上人们对周期的关注主要与经济有关，而本书的重点是金融周期、金融周期的驱动因素以及金融周期的不同阶段，其中金融周期的不同阶段是第三章详细讨论的主题。金融市场尤其是股票市场普遍存在周期，这种观点已经存在很长一段时间了。费雪（1933）和凯恩斯（1936）都研究过大萧条时期实体经济和金融领域之间的相互作用。伯恩斯和密契尔于1946年发现商业周期存在的证据，后来学术界认为，金融周期是商业周期的一部分，财务状况和私营部门资产负债表的健康程度都是重要的触发及放大周期的因素（埃克斯坦和赛奈，1986）。其他研究表明，全球流动性浪潮可以与国内金融周期相互作用，从而在某些情况下引发极端金融形势（布鲁诺和希恩，2015）。

更近期的研究表明，经济的疲软程度（或产出缺口——实际产出与潜在产出之差）在一定程度上可以由金融因素（博里亚、皮蒂和尤塞柳斯，2013）来解释，这些因素在很大程度上解释了经济产出和潜在增长的波动，并“决定了哪些产出曲线是可持续的，哪些是不可持续的”，这意味着金融与经济周期之间存在密切联系和反馈循环。

也就是说，尽管对经济和金融周期的兴趣由来已久，但是人们对于周期能否被预测并未达成共识。一派观点认为，市场的未来价格波动无法被预测，此观点源于有效市场假说（法玛，1970），该假说认为，任一特定时间的股价或市场价值均反映了这只股票或这个市场所有可用的信息；市场在定价方面是有效的，因此定价永远是正确的，除非或直到遇到某些变化。这个观点引出的另一种观点认为，投资者无法真正预测市场或某家公司的表现。这是因为在任何时候，任何人所掌握的信息都不会比已经反映在市场上的信息多，因为市场总是有效的，基本面的变化（如经济事件）会立即反映在价格上。

但理论是一回事，实践是另一回事。例如，诺贝尔奖得主罗伯特·希勒的研究表明，股价虽然在短期内极不稳定，但其估值或市盈率提供的信息使其在一定程度上具有长期可预测性（希勒，1980），这表明，估值至少为未来回报提供了某种指导。另一些人则认为，人们可以从金融资产中获得的回报与经济状况有关，因此，即使难以做出准确的预测，也可以评估某些结果的可能性。

尽管金融周期和经济周期之间存在一定的联系（主要是因为债券受到通胀预期的影响，股票受到增长率的影响），但人类行为的某些模式反映有时放大了预期的经济状况。投资者对经济和企业基本面（如预期增长、利润、通货膨胀和利率）的看法才是关键。越来越多的学术研究表明，风险偏好是支持性政策（如低利率）影响周期的一个关键路径（博里奥，2013）。投资者有时承担风险的意愿强烈，有时面对风险过度谨慎（通常是在一段时间的低回报之后），这两种状态往往会放大经济基本面对金融市场的影响，乃至形成周期和重复的行为模式。

恐惧和贪婪，乐观和绝望，这些情绪以及群体行为和共识的力量，可以超越特定的时间或事件，支撑着行为模式在金融市场不断重复，即使环境和条件完全不同。当投资者忽略了经济过热和投机过度的一些重要预警信号时，错误可能会重复出现。当环境利好、有强有力的“好故事”时，过热和过度就可能出现。我将在第八章讨论这一话题，该章探讨情绪在投机过度和金融泡沫中的作用。

当然，尽管随着时间的推移，市场仍存在重复的模式，但是不同周期、不同经济背景也存在独特的事件和经济条件。事实上，没有两个时期是完全相同的，即使背景相当相似，不同影响因素的精确排列也不太可能以同样的方式重复。随着时间的推移，产业和经济要素（如通货膨胀和资本成本）的结构性变化会改变变量之间的关系。例如，在高通胀和高利率时期，股市周期的行为和表现可能与低通胀和低利率时期的周期大不相同，公司、投资者和决策者对特定冲击的反应方式可能会随着时间的推移而发生变化，因为他们吸取了过去的经验。

同样重要的是，我们要认识到，当寻找历史因素和变量之间的关系时，我们是在享受后见之明的好处。我们可以在模式形成后识别出它们，但在当时这可能要困难得多。这就是共识和群体行为在推动资产价格波动方面如此重要的部分原因。例如，当经济数据预期放缓，股价走软时，我们不太可能明显看出这是一个“周期中期”的放缓和调整，还是更严重的熊市和衰退的开始，只有在回顾时才能确定。当然，金融市场对未来经济状况的预期变化的“高估”并不罕见，这也是市场周期和拐点的波动会如此剧烈的原因之一。相对于实体经济，金融市场的波动往往更大，但这并不会削弱它们之间的关系。股票回报和预期增长之间存在关联，这一事实至少可以帮助我们理解典型的提前和滞后、变量之间关系的强弱，以及需要找寻的信号。

了解周期的动态，以及哪些变量可能发生了变化，可以帮助我们做出更明智的投资决策，并使风险管理更有效。正如橡树资本创始人、联合董事长霍华德·马克斯在《周期》一书中指出的那样，经济和市场过去从来不会走直线，将来也不会。这意味着，有能力理解周期的投资者将找到获利机会。

从长远看，即便要承受周期引起的波动，投资也能获得极高的利润。不同的资产往往在不同的时间表现最佳，而回报将取决于投资者的风险承受能力。但历史表明，对股票投资者而言，如果能够持有投资至少5年，特别是如果能够识别出泡沫和周期拐点的迹象，他们就可以从长期投资中获益。