1.2　有效资本市场假说和噪声投资者模型

我们想象一个最理想的证券市场，在这个市场上，证券的交易是免费的，没有交易佣金、买卖价差（bid-ask spread）等交易成本；同时，在这个市场上也不存在证券持有成本，如卖空股票（short-sell）有关的成本。更重要的是，在这个市场上，大家拥有的信息是一样的，对这些信息的理解也是一致且充分的。换句话说，大家对证券的估值不仅是一样的，而且是在现有信息基础上最准确的。这是一个没有证券交易成本（trading costs）、证券持有成本（holding costs）和信息成本（information costs）的高效率市场。

可以说，有效资本市场假说（efficient market hypothesis,EMH）在一定意义上认为证券市场是一个没有任何成本的、高效率的、理想化的市场。在有效资本市场上，证券的价格等于它的价值。一旦与证券价值相关的信息被披露，市场就会迅速做出调整，使其价格重新等于价值，没有任何人或交易策略可以提前利用公开信息赚取超额收益。也就是说，在这个市场上，因为所有投资者拥有相同的信息，并具备相同的信息分析能力，证券的定价在任何时点上相对于投资者拥有的信息都是“对”的，错误定价（mispricing）是不存在的。[5]

在这种情况下，有效资本市场意味着，股票的价格在任何时点应该等于投资者在所拥有的信息的基础上该股票预期带来的未来各期现金流量的折现值，其计算公式如下：

其中，Vt表示股票在时间t的内在价值，Et（Dt+i|δ）表示基于时间t的信息对未来第t+i期股利的预期，r表示折现率。公式表明在任何时间t，一只股票的价格等于其内在价值，市场是有效的。

当市场接收到关于某一公司的新信息以后，投资者根据新信息调整对未来现金流量Et（Dt+i|δ）的预测和对折现率r（公司风险）的评估，股票内在价值Vt也相应发生变化。同一时间，股票价格Pt也发生同样的变化，市场继续保持着价格等于价值的有效状态。

模型（1-1）从有效资本市场学派的角度对有效市场学派和行为金融学派的交锋问题给出了回答：证券价格的决定机制是基于现有信息的未来现金流折现，价格对信息的反应过程是及时的、充分的、完整的。

20世纪80年代以前，金融经济学家普遍认为驱动股价波动的最主要因素是有关公司未来现金流的信息。也就是说，公司内在价值的变化驱动股价的波动。这正是有效市场假说告诉人们的情形：如果市场是有效率的，股价就会充分反映可获得的信息，因而基于当前的股价信息是对该公司内在价值的最优估计，价格只会在新信息到达时发生调整。但是，从直觉来看，股价的波动不仅过于频繁，而且过于猛烈。美国著名金融学者席勒注意到股价存在过度波动的现象，并发现这种现象不能从基本面因素的变化得到解释（Shiller，1981）。经典的金融经济学框架难以解释股价过度波动，这促使席勒转而关注人类心理因素对资产定价的影响。由此，他注意到社会潮流（social movements）在证券价格的过度波动中起到很大作用。席勒认为，股价易受社会潮流影响的关键原因在于没有一个被广泛接受的、可以洞察其价值的理论。噪声投资者（席勒所称的普通投资者）面对的是“不确定”困境，他们对未来出现的各种情形的概率分布并不知晓。简而言之，他们不知道证券的准确价值，也不知道某一事件发生后的确切后果是什么。因此，他们的观点很容易受社会的影响。心理学实验表明，当个体的观念与众不同时，在群体压力（group pressures）下，个体会保持沉默，这也反映了人们的观点易受他人影响。[6]

为了彻底阐明其观点，Shiller（1984）提出一个简单的噪声投资者模型。该模型具有两类投资者：精明投资者和噪声投资者。精明投资者基于基本面信息进行交易，这些投资者能够以无偏的行为快速回应关于基本价值的消息；相反，噪声投资者不是依据基本面信息进行交易。这两类投资者的具体定义如下：

精明投资者（信息投资者）

精明投资者在时间t对股票的需求Qt表示为总流通股的一部分：Qt=。其中，Rt是在时间t股票的实际收益，ρ是精明投资者对股票无需求时的预期实际收益，ϕ是精明投资者持有所有股票时的风险溢价。

噪声投资者（普通投资者）

噪声投资者的需求随时间变化，且这种需求无法依据预期收益模型进行预测。他们的需求被表示为Yt（普通投资者要求的每股股票价值）。

在均衡的情形下，股票需求与股票供给等量时达到市场出清，求解得到的理性预期模型产生以下市场出清价格：

其中，市场价格Pt是现值；贴现率是ρ+ϕ，分子项由在时间t的预期未来股息支付Et（Dt+k）加上ϕ乘以噪声投资者的预期未来需求Et（Yt+k）得出。换句话说，Pt由企业的基本面价值（未来股利）和其他多变的因素（噪声投资者未来的需求）共同决定。这两个因素的相对重要性由ϕ决定，ϕ可以理解为套利成本。

当ϕ趋近于零时就出现一种特殊的情形，价格变成了预期股利的函数即式（1-1），这与有效市场模型一致。因此，当市场的套利成本很低时，价格表现与有效市场假设的预期更加一致。然而，当ϕ增大时，噪声投资者的相对重要性增大。在极端情形下，即当ϕ趋近于无穷大时，市场价格仅仅由噪声投资者的需求决定，基本面估值在定价方面的作用微不足道。

什么因素影响ϕ呢？显然，精明投资者的特点（如他们的风险厌恶程度和财富约束）起着重要作用。更具体而言，套利成本涉及以下方面：（1）交易成本，与建仓、平仓相关的成本，包括经纪人佣金、价滑、买卖价差等；（2）持有成本，与持有头寸相关的成本，受到诸如套利头寸的持续时间和卖空成本等因素的影响；（3）信息成本，与获得、分析和监督信息相关的成本。

在套利成本中，最重要的因素是信息成本。估计公司价值及评估头寸风险都要用到信息，假定有多个有经验的投资者，任意一个理性套利者都不能确切地了解所拥有信息的质量。请注意，ϕ也出现在式（1-2）的分母项中，这意味着信息成本也会影响不同企业的估值，以及企业的资本成本（例如，投资者期望从他们对公司的投资中获得回报）。套利成本低的市场会呈现价格接近基本面的情形。例如，在股票期权、指数期货和封闭式基金的市场中，交易和信息成本呈现相对较低的特征。在这些市场中，估值相对直接、交易成本极低，而且交易资产往往拥有类似的替代品，因此这些资产的价格与其基本面价值紧密关联也是预料之中的。

然而，在其他市场中，套利成本ϕ可能很大，因此股价由噪声投资者支配。例如，许多新兴经济体的资本市场具有机构投资者相对少、市场深度浅的特征，因此套利成本较高。即使在美国，一些规模较小的公司受到较少的关注、交易量较小，这类难以估值的股票（包括互联网、生物技术和所谓的“基于云技术”的股票）可能会有更高的套利成本。根据噪声投资者模型，在这些市场中，股价会呈现更大的波动性，并且与基本面价值的相关性较弱。

模型（1-2）表达的主要观点是，市场价格是噪声投资者和理性套利者在成本约束下相互作用的产物。一旦我们引入噪声投资者和高昂的套利成本，价格就不再是基于未来预期股息的简单函数。除非套利成本为零，否则Pt通常不等于Vt。错误定价的程度由噪声投资者需求和套利成本的函数决定。换句话说，当套利成本不等于零时，我们可以预期错误定价是一种均衡现象。

从上述分析可以看出，在很多情形下，由于存在套利成本和噪声投资者，价格不应该等于价值。这时，历史会计信息对于公司估值和未来收益的预测就会变得特别有用，下面我们将分析成熟投资者（精明投资者）如何利用这些信息进行基本面分析或者价值投资。