第一章 总述

第一节 上市的本质与好处

IPO，即首次公开发行并上市。在具体谈论A股IPO之前，首先有必要把“上市”这一大家都能聊几句却并不一定能理解透彻的概念简明扼要说清楚。

一、上市的本质

提起上市，很多人立马就会想到融资、公司治理、资本运作平台等概念。但这些是上市的功能，或者说是上市的收获、上市的好处，却不是上市的本质。

那么，上市的本质是什么呢？

就我看来，上市的本质是将企业未来多年的预期利润变成现在的资产价值。

一家企业在没有考虑上市之前，一般是以其净资产值为基础来考虑其价值。但是，一旦一家企业考虑走向资本市场，一个常见的指标——市盈率就出现了。一个简化的估值方式，就是以其最近一年的净利润乘以一定的市盈率倍数。例如，一家企业上一年的净利润为5000万元，给予10倍的市盈率估值，其市值则为5亿元。这其实也就是企业价值是其未来实现的净利润的总和的一个直观体现。市盈率的多少其实也就体现了对企业未来盈利能力的一个预期。

所以说，一家企业今天的价值是它以后创造的利润的总和。当然，从严谨角度看，正确对一家企业进行估值，还要把未来现金流折算成今天的价值。更准确地表述的话，就是一家企业的资产的价格应该等于其未来现金流的贴现，因为相同额度的资金现值要比期值更有价值。这里是不考虑资金的时间价值的一个简化描述。

上市，由于赋予了股权流通性，使得其更容易交易，让这个价值更加清晰显现出来。

未来收益变现+流动性溢价，这就是上市的本质，也是上市的“魔力”之根本所在。

具体来说，上市的魔力就在于两点：其一，将未来的预期利润折现；其二，将固化的资产盘活，获得流动性。

把这个弄清楚了，也就好理解市值的概念了。上市公司的市值=净利润×市盈率，或者说，每股股价=每股收益×市盈率。反过来也可以说，理解了市值的概念，也就能够对上市的本质有更清晰的认识。

这个公式从另一个角度表达，则是市盈率=市值/净利润（市盈率=每股股价/每股收益）。市盈率表达了市场对企业未来盈利能力的一种预期。

二、上市对拟上市企业的好处

1.募集资金

在可预期的时间内，通过发行股票可一次性募集规模较大、相当于企业数年经营积累才能取得的资金。通过对所募集资金的合理使用，企业能够获得超越同行的快速发展契机。

2.获得持续、稳定的融资渠道

上市公司信用资质较高，更有利于获得银行贷款。更重要的是，企业可以通过在资本市场持续再融资获得源源不断的发展资金，实现直接融资与间接融资两条腿走路，有效降低融资成本，降低对银行的依存度，特别是可以避免宏观调控加强、银行信贷收缩时面临不利的局面。

目前上市公司再融资的手段包括股权融资工具（例如配股、公开增发、定向增发等）、债权融资工具（例如公司债券、中期票据等）、混合融资工具（例如可转换公司债券（简称“可转债”）、永续债、优先股等）、结构融资工具（例如企业资产证券化，即ABS）等。

3.改善财务结构

通过上市以股权方式募集资金，可以降低资产负债率，改善公司财务结构，提高抗风险能力。这对于重资产企业而言，尤为重要。

4.完善公司治理

企业创业初期，追求效率非常重要。但发展到一定阶段，建立健全法人治理结构，完善公司治理机制，有助于企业的长期可持续发展，实现效率与安全的平衡，帮助企业成为“百年老店”，为企业“从优秀到卓越”提供制度保障。完善公司治理也有利于企业引进职业经理人，方便解决接班人问题，以及提升投资者的信任程度。

5.便于外部扩张

外延式发展策略，是企业发展壮大的重要方式，包括收购竞争对手进行横向扩张，收购上下游企业进行纵向扩张，乃至跨行业收购实现“第二曲线”增长。企业上市之后，除了上市公司的身份带来的实力感之外，更重要的是带来支付手段的多样性。

上市公司除了更容易获得银行融资或者使用自有资金进行现金收购外，还可以以自身的股权作为支付手段，通过换股的方式进行收购。这时，标的公司股东获得的对价就不是现金，而是上市公司的股权，成为上市公司的小股东。也就是说，上市公司新发行的股票成为购买其他公司的一种“货币”。这种能够增发股票的权利也被市场视为上市公司的一种“特权”，就像央行的“铸币权”一样。

除了直接发行股票外，上市公司还可以通过股债混合手段——定向可转债，进行收购。也就是说，上市公司给予标的公司股东的收购对价既不是现金也不是上市公司的股权，而是上市公司向标的公司股东定向发行的可转债，并且约定换股价格（一般为当时的市价）。并购完成后标的公司股东既可以一直持有债券到期获得现金（包括本金与利息），也可以在上市公司股价上涨后以原来约定的换股价格转换成上市公司的股份，以获得更大的收益。例如，上市公司甲公司收购乙公司的交易价格为5亿元，甲公司向乙公司的股东丙公司发行总额5亿元的定向可转债，约定期限为5年，利息为年息5%，换股价格为并购前甲公司的股价10元。交易完成后，在可转债存续期内如果甲公司的股价上涨，例如涨至15元，丙公司仍然可以按照10元的换股价格换得5000万股股票。这时，这些股票的实际市值已经是7.5亿元，丙公司获得了2.5亿元的超额收益。如果甲公司的股价下跌，丙公司可以一直持有债券，到期收回本息。也就是说，相对于直接获得上市公司的股权，定向可转债可以让标的公司股东获得上市公司股价上涨的收益，而不需承担其下跌的损失。

支付手段的丰富增强了上市公司的并购能力，同时也有助于平衡买方和卖方的利益诉求，方便并购交易的达成。

6.建立有效的股权激励机制

股权激励对于企业的经营绩效和长期发展至关重要。企业上市后，可以更加方便地以股权为激励手段，通过各种类型的激励工具（例如股票期权、限制性股票等）和适当的条款设计（例如达成股票期权的行权条件或者限制性股票的解锁条件，需要满足一定的经营绩效）来吸引优秀人才，稳住核心骨干。

7.提升市场形象，获得宣传平台

上市对企业而言是巨大的无形资产，具有强大的广告效应。无论是从发行审核阶段就实际开始的信息披露到发行过程中的“路演”等市场推介活动，还是上市之后的持续交易、定期信息披露、研究机构及投资机构的调研分析等，都可以向资本市场及广大投资者展现企业的综合实力，持续展示企业形象。

特别是对于消费等对企业品牌依赖度较高的行业而言，甚至可能出现一种良性互动的“反身”效应。投资者投资企业的股票成为股东，同时成为企业的忠诚消费者。投资者购买产品越多，企业业绩越好，股价越涨，投资者的资本获益越多，就可以购买更多产品，如此循环。

8.获得政府的扶持与奖励，有效提升企业地位

目前资本市场的发展得到全社会的关注，地方政府对企业上市工作给予大力支持与奖励。多数地方政府看重当地的上市公司数量，出台了很多支持企业上市的措施和具体奖励办法。同时，上市成功能有效提升企业的地位，无论是日常运行还是遭遇危机时，都更容易获得政府支持。

以上八个方面的好处综合起来，往往可以使先上市的公司获得相对于竞争对手的综合竞争优势。国内钛白粉行业上市公司佰利联（002601，现名“龙佰集团”）收购行业龙头龙蟒钛业就是一个典型的例子，参见案例1-1。

三、上市对拟上市企业大股东的好处

1.提升财富价值

企业上市之前，股东的财富价值一般以净资产为基础进行计算。上市之后，其财富价值可以通过二级市场的股票市值计算，相较上市前，往往能够获得巨大增值。每年新的大型企业上市和二级市场的股价波动，均会给“富豪榜”排名带来巨大影响。

以2020年的“福布斯中国富豪榜”为例。伴随着农夫山泉（09633）在港上市，65岁的农夫山泉创始人钟睒睒以3596.5亿元人民币的财富值位列第三。但在农夫山泉上市前的福布斯榜单上，对其个人财富的估值仅为20亿美元（约合人民币142亿元）。

2.增强资产流动性，方便退出

通过上市这一资产证券化过程，股东所持股权的流动性大大增强，在二级市场出售股票，相比上市前的股权转让更为便利。

3.利用杠杆效应控制更多资源

企业在上市前往往会通过私募融资的方式引进战略投资者或者财务投资者，IPO时可以引进成千上万的公众投资者，上市后还可以通过持续地股权再融资引进投资者。只要操作得当，在控制权没有转移的情况下，控股股东不仅可以达到转嫁和分散风险的目的，还可以利用资本杠杆控制更多资源，增强整体实力。

4.方便股东自身融资

上市公司的大股东，往往具有更高的信用水平，方便自身以各种方式获得融资。同时，上市公司的股东可以将所持有的上市公司的股权进行质押融资。除了可以通过商业银行进行股权质押融资外，还可以用场内交易的方式，通过证券公司直接进行股票质押融资，程序更为简便。

当股东为公司制形式时，还可以通过发行可交换公司债券（EB）方式，实现减持公司股权或者利用股权质押融资。EB是公司债券的一种特殊形式，是指持有上市公司股份的股东发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有上市公司股份的公司债券。与前面提到的可转换公司债券是由上市公司发行不同，可交换债券由上市公司的股东发行。上市公司的股东发行EB可以实现与股票质押融资类似的效果，而且融资规模更大、利率更低、期限更长。

5.提升大股东的政治地位与社会地位

目前，对于国内大多数地区来说，上市公司还是稀缺资源，上市公司的实际控制人、大股东是受到尊敬的企业家。也就是说，企业上市往往能有效提升实际控制人、控股股东的政治地位与社会地位。

6.有利于家族事业传承和财富传承

多数企业的创始人对其开创的事业具有使命感，希望事业得到传承。企业上市使得企业成为公众公司，不仅有利于选拔家族成员和优秀人才成为接班人，而且在缺乏家族内部接班人的情况下，也有利于企业的传承和平稳过渡。此外，大股东还可以通过家族信托等多种方式进行资产隔离和财富传承。