第二节 上市的弊端与中国特殊的上市“成本”
上市的弊端其实可以分两种情况：一种是真正的弊端，是前面讲的“好处”的反义词；另一种其实可以理解成“约束”。也就是说，有些因为上市而带来的不方便其实并非完全是坏事，而且，从更高的角度讲，这些约束也具有一定的价值。
例如，它也许影响了企业决策的效率，但有助于保证决策的安全性。当一家企业从创业期开始走向成熟期时，这些机制至关重要。又如，它也许会让你觉得信息披露烦琐甚至有商业秘密泄露的风险，但有利于传递投资故事、赢得公众信赖，从而有助于提高市值。
另外，上市作为一种资本运作工具，本身是没有“原罪”的。企业是否选择上市，首先是主观上对利弊分析之后权衡得失的结果。上市过程中和上市成功后怎么运作，也主要是主观选择的结果。有人把上市说成“万恶之源”，认为因为选择了上市这条路才导致企业的发展出现问题，显然是不客观的。
一、上市对拟上市企业的弊端
1.建立规范的公司治理结构可能对决策效率带来负面影响
根据规范法人治理结构的要求，企业上市需要规范“三会”（股东大会、董事会、监事会）的运作，增设独立董事，重大决策需根据事项的性质、重要程度和金额大小履行相应的程序。规范公司治理在降低决策风险的同时，也可能增加决策成本，降低决策效率。
2.公司规范运作可能会带来一次性成本和持续性成本
企业上市需要严格遵纪守法和建立规范的内控制度，包括但不限于在财务、税务、员工社会保障、环保、安全生产等方面严格执行国家相关规定。原有的非上市企业，特别是民营企业可能存在的“灰色空间”会因此丧失。
就准备上市而言，企业可能会面临补交税费、补缴社保、完善环保设施等一次性成本。而且在上市成功后，规范运作也可能带来持续性的经营成本。
当然，规范运作也是每家企业应该履行的义务和必须担当的社会责任，长远来说是利好公司的。
3.严格和持续的信息披露可能会给公司带来成本和风险
企业申请上市时需要进行详细的信息披露，上市成功后也必须严格遵守相关信息披露规则的要求，真实、准确、完整地披露信息。信息披露的严格可能会增加公司的经营成本，还可能泄露商业秘密，影响公司的竞争力。
4.公司控制权不稳定可能会给公司经营带来风险
如果公司的控股股东持股比例不高，上市融资及之后的持续融资会进一步降低其持股比例；控股股东也可能减持股份，导致其持股比例降低。这一方面可能使上市公司成为管理层等“内部人”控制的公司，另一方面也可能使上市公司经常面临控制权争夺的情况。股东之间的公司控制权争夺，以及外部投资者的敌意收购，可能会给公司的经营带来不利的影响和风险。
5.注重股价表现带来的短期行为可能会影响企业的长远竞争力
上市后的企业往往面临长期战略规划与资本市场追逐短期盈利之间的矛盾。
这是因为，公司上市后通常会面临股价表现的压力，而股价表现往往与其即期的业绩息息相关。关心股价的既可能是机构投资者和中小股东（因为股价直接影响他们的投资收益），也可能是大股东（因为大股东可能使用公司股票进行质押融资，或者以其他方式加杠杆），还可能是管理层和员工（因为管理层和员工有可能是股权激励或者员工持股计划的参与者）。在这种压力下，公司有可能为了短期业绩而做一些影响公司长期价值的事情。例如，放弃具有战略意义的新业务布局、减少研发投入、减少营销投入、出售有潜力的资产等。
巴菲特接受CNBC采访时曾提及希望取消季报，因为他认为股东不应该只关注公司的短期业绩，而应该看得更长远一些。企业上市，短期业绩压力容易导致其忽视长期价值。日本著名投资机构集富亚洲（JAFCO）的CEO Shinichi Fuki也曾经指出，日本之所以没有出现美国和中国那么多的互联网龙头，原因之一是日本企业家过早放弃了他们的雄心抱负，让企业过早上市。
6.上市后的财富效应可能会给管理层和核心人员的进取心带来影响
企业上市不仅使得创始人、大股东实现财富巨大增值，也使得高级管理人员、核心骨干等因为持股或者期权兑现获得巨额财富。这有可能使得这些对企业至关重要的核心人员失去进取心、干劲和斗志，甚至离职去享受财富自由的生活、转行做投资或者重新创业等。
7.监管政策使公司的融资和资本运作有所限制
企业上市可以拥有资本运作平台，拓展融资渠道和提升融资能力。但是，企业上市后也可能会因为遵守上市的相关规定和监管政策，反而在资本运作和融资方面被有所限制。
例如，企业上市前进行私募股权融资基本是市场行为，没有限制。但其成为上市公司之后，根据中国现行公司法及上市公司监管的相关规定，股票发行上市需要满足一定的条件，履行交易所的一定程序，以及获得中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”或“证监会”）的注册。
二、上市对拟上市企业大股东的弊端
1.控股股东对企业的控制力下降
企业上市可能导致大股东对公司的控制力下降。这既可能是因为控股股东的股权被稀释，股权比例的下降使其对于一些事项不再具备绝对的话语权（例如一些需要经代表三分之二以上表决权的股东通过的特别决议事项）；也可能是因为公司治理的要求，例如关联交易事项需要控股股东回避表决。
以湖南某传媒行业的上市公司为例，尽管控股股东持股61.46%，但在2022年5月20日召开的2021年度股东大会上，仍然有两项议案未能通过股东大会的审议。其原因就在于这两项议案涉及关联交易，大股东需回避表决，从而被其他中小股东否决了。
2.控股股东有股权被摊薄甚至丧失控制权的风险
随着企业股权融资次数的增加，包括上市前的私募股权融资、首次公开发行、上市后的再融资等，以及控股股东减持股权等行为，控股股东的持股比例可能持续下降，就会面临丧失控制权的风险。这个时候，可能面临市场上出现的敌意收购行为。
需要注意的是，上市公司是否有控制权丧失的风险，不能简单地看股权比例的绝对数，更要关注股东间股权的相对比例。例如，A公司的大股东持股比例仅有15%，但其股东结构非常分散，其他公司股东持股比例均不足1%。B公司的大股东持股比例达到30%，但二股东（持股比例20%）与其持股比例接近，还有其他持股比例超过5%的股东。这种情况下，B公司大股东失去控制权的风险显著大于A公司。
此外，大股东以所持股权进行质押融资时，也可能因为股价下跌而导致“爆仓”等风险，导致对控制权产生威胁。
3.控股股东及实际控制人可能因为不规范的行为而承受不利的法律后果
企业一旦上市，便成为公众公司，而不是大股东的私人企业。大股东不得直接侵害上市公司的利益（例如直接侵占上市公司的资金），也不得滥用大股东权利来损害其他公众股东的利益（例如大股东与上市公司之间发生的定价不公允的关联交易）。也就是说，公司上市后，大股东不能再将公司视为自己的私产，就像不能在街上随意破坏公共设施一样，否则严重的话就可能导致刑事责任。
《中华人民共和国刑法修正案（六）》（2006年）、《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2022年）设定有“背信损害上市公司利益罪”。这是指上市公司的董事、监事、高级管理人员违背对公司的忠实义务，利用职务便利，操纵上市公司从事损害上市公司利益的行为，以及上市公司的控股股东或者实际控制人，指使上市公司董事、监事、高级管理人员实施损害上市公司利益的行为。[2]
例如，上市公司远程电缆股份有限公司（ST远程，002692）2021年1月发布《关于原实际控制人被批准逮捕的公告》。公告称，2020年2月27日，公司就原董事长、原实际控制人涉嫌背信损害上市公司利益罪向无锡公安机关报案。公司自无锡公安机关获悉，公司原实际控制人已因涉嫌背信损害上市公司利益罪被批准逮捕。[3]
尤其需要指出的是，《中华人民共和国刑法修正案（十一）》（简称《刑法修正案（十一）》）（2020年）强化了对上市公司控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究，明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围。
此外，控股股东及实际控制人还需要遵守证券市场关于信息披露的相关规定，不得从事证券市场违法行为（例如内幕交易、操纵市场等），否则也要承担行政、民事乃至刑事责任。
例如，上市公司深圳市赢合科技股份有限公司（赢合科技，300457）2020年12月发布《关于公司董事长被采取强制措施的公告》，称该公司实际控制人、董事长因涉嫌操纵证券、期货市场罪，已被公安机关采取刑事拘留。[4]
又如，A股上市公司顾家家居股份有限公司（顾家家居，603816）2020年12月发布《关于公司董事长收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，称该公司实际控制人、董事长因涉嫌内幕交易股票，中国证监会决定立案调查。[5]
4.控股股东的减持行为受到一定的限制
企业上市后，虽然证券化使得股份减持的便利程度大为增加，但大股东也必须遵守相关法规和交易规则对大股东在二级市场减持的规范。例如，在一定时间内不能减持股权，锁定期届满后的减持行为也可能还需要遵守一些数量、时间上的限制性规定。
三、中国发行审核制度带来的“特殊成本”
这里的“成本”并非指可以量化的发行费用。本书第二章第三节将专门分析A股IPO的发行费用事项。
这里的“成本”是指基于中国特殊的发行审核制度和资本市场发展环境所带来的，因为IPO上市而可能遭遇的，与成熟市场不一样的经济资源的消耗。
过去A股长期实施的发行审核核准制，需要在审核环节进行实质性审核，而且包括控制发行节奏、设定发行价格上限等要求，导致在A股IPO需要付出一些“特殊成本”。虽然目前已经全面实行注册制，但是鉴于中国国情和资本市场的实际发展状况，我们的注册制仍然是本土实际和国际实践相结合的产物，仍然保留部分实质性审核的要素和行政管控手段，导致其中一些“成本”可能仍然会在一定时期内存在。
1.企业发展的机会成本
这主要源于以下因素：第一，申报发行申请后，因为审核“排队”、控制发行节奏等因素带来的时间耗费及不确定性；第二，由于审核时间长短、能否通过审核等因素不确定而给企业经营活动带来的影响；第三，在审核期内股权转让、增资扩股、并购重组等受限而给企业业务发展机会带来的影响；第四，企业为了迎合审核，减少审核对不确定性的怀疑，也可能在一段时间内被迫或者主动放弃商业模式更新与迭代的机会。
如果审核时间不长、审核结果可预期，以上影响也是可控的。但是，如果“排队”时间过长而且审核结果不可预期，就可能给企业的发展带来重大影响。相较于核准制，注册制在严格审核时限等方面有很大的进步，但仍然不排除由于申报企业过多，监管部门基于对一二级市场（投融资市场）平衡的考虑等因素导致审核时间超出预期。此外，注册制仍然存在一定的实质性审核因素，也会影响对审核结果的预期。
2.发行价格抑制带来的股本摊薄成本
在核准制时期，IPO发行价格有一个政策上限，即不能超过这家企业发行前最后一个会计年度的每股净利润的23倍市盈率。而且，这个市盈率是考虑新发行股份之后的摊薄市盈率，也就是说，以发行价格上限除以按发行前股本计算的每股净利润其实是不到23倍的。对于部分二级市场估值较高的行业和自身成长性强的发行人来说，这一价格上限的设定是人为压低了发行价格。
注册制取消了23倍市盈率的上限，但由于监管部门对于高价发行的警惕，一些限制性规定（例如询价时高报价的剔除规定等）和自律措施[6]仍然存在，使得定价仍然存在被抑制的可能。例如，2021年试点注册制期间，就出现了询价机构“抱团压价”的现象，使得部分上市企业的发行价格畸低，上市后出现暴涨的情况。2021年下半年实施的询价方式改革就是针对这一问题采取的措施。
3.“过度”审核带来的商业秘密泄露、客户渠道损耗
审核股票发行需进行详细的信息披露，这本来是正常的事，成熟市场也一样。监管部门通过对信息披露的要求，可以让发行人向市场更好地传递信息，节约市场的交易成本，提升市场的资源配置效率。对于防范发行人财务造假，成熟市场更多的是依靠事前威慑和事后严惩。
中国目前的注册制审核仍然带有一定的实质性审核因素，而且是力图把财务造假事前“清零”。为了达到事前防范、避免问题企业进入资本市场的目的，审核中对于财务核查的要求相比核准制并没有放松，甚至有所加强。特别是对于财务信息的核查力度和披露强度越来越高，例如资金流水核查、对供应商和采购商的核查、股东穿透核查等。其中一些是保荐机构进行审慎核查必需的或者相关披露准则所要求的，具备一定的合理性。但也可能存在要求过严过细、“层层加码”，甚至少数具体个案中的审核人员为了自身“免责”而追加要求的情况。过度烦琐的核查和过于详尽的披露并一定都必要，其可能不仅加重了发行人的负担，也会影响客户的正常商业渠道关系和导致商业秘密泄露。