二、评估案例

案例一

××扩建工程资金筹措方案

××扩建工程是我国规划利用外资发展1000万吨钢的主要建设项目之一，建成投产后，既可以减少进口，节约外汇，又可以为国民经济建设和发展提供大量的短缺钢材，缓解我国钢材供应长期紧张的状况。

××扩建工程的资金筹措，对于工程项目的顺利建设、节省投资、降低成本等具有十分重要的意义。就目前资金来源和筹措条件看，有以下一些有利条件和不利因素。

（一）有利条件

1.目前的国际资本市场条件较好，资金充裕，项目审批以后，可充分地利用国际资本市场条件，筹措到条件优惠的资金。

2.我国冶金工业利用外资规划，在国际上影响很大，已引起一些国家政府、实业界、财界等方面的注目。同时，由于我国政府的重视，也为项目的资金筹措创造了良好的国际环境。

3.国际间贸易战、拉美国家债务危机、国际金融市场、资本市场变化起伏等矛盾的存在，各种力量分化组合的变化，为我国巧妙地利用国际市场条件提供了极好的机会。

（二）不利因素

1.我国大力发展钢铁工业，对世界钢铁市场将会产生较大影响，希望稳定目前的市场供求比例，保持东西方贸易平衡的美国等国，反对中国发展钢铁工业的计划。在美国的干预下，有关国际金融机构和国家，都不愿为中国钢铁工业的发展提供资金。

2.我国近年利用外资规模不断扩大，各地要上马的项目很多，尤其近期正在建设的不少大中型工程，如天津无缝钢管厂、南京扬子三十万吨乙烯工程、中南油田等都是列入国家“七五”计划的重点项目，一些国外政府的混合贷款都被用来保证这些工程。我国利用外资规模不断扩大，而外国政府愿提供混合贷款的额度却没有同比例增加，因此，争取长期低息的外国政府混合贷款困难较大。

3.在国内资金筹措中，由于近年我国社会固定资产投资规模膨胀，资金供应十分紧张，利率上调，因此，××项目的国内资金筹措和使用将面临困难。

××扩建工程是一个以引进外资为主的建设项目，从当前的国际资金市场和国内条件来看，有利因素是主要的。我们认为，只要银企结合，认真规划设计，细致工作，积极争取，该工程的建设资金筹措是完全有可能搞好的。

一、项目概况

（一）建设规模与产品方案

扩建规模：新增生产能力，生铁、钢各××万吨/年。

产品方案：1.热轧板、卷××万吨/年；

　　　　　2.冷轧板、卷××万吨/年。

（二）主要建设内容与进度安排

1.新建××m2高炉1座及相应的高烧焦系统（1994年底建成投产）；

2.新建××吨转炉1座（1993年上半年建成投产）；

3.新建一机二流板坯连铸机1台（1993年上半年建成投产）；

4.新建××—××mm热轧机1套（1992年底建成投产）；

5.新建××mm冷轧机1套（1993年底建成投产）。

（三）资金运用（见表1）

二、国内资金筹措渠道分析

××扩建工程基建部分需国内配套人民币资金17.5亿元。用款计划如表2。

（一）资金筹措途径

在当前国内资金十分短缺的情况下，筹措这样的巨额资金，难度是很大的。根据目前已落实的资金来源及可能的筹措渠道，国内资金设想通过如下途径解决：

1.企业和地方自筹。根据××市政府批准，××市有关部门将通过全免××公司调节税和能源交通基金，返回折旧基金及实行承包上交利润等方式，向××冶金公司提供1.5亿元无息资金，这项措施将从工程可行性研究批准后开始执行。另外，由市政府指定××市工商银行以发行债券的形式筹资3亿元，债券指标由××市人民银行负责解决。

2.建行贷款。根据建设银行××市分行与××冶金公司于1988年×月×日签暑的“筹资协议”，××市分行承诺在国家基建计划指标外，为该工程筹集国内人民币资金7.5亿元，具体筹措方式初步设想是：××市建行自筹2亿元，建设银行总行提供贷款2亿元，发行金融债券3亿元。××市建行自筹的建设资金，主要通过发行金融债券、回收银行基建贷款等方法解决。

3.外汇串换、调剂。另有5.5亿元人民币资金拟采用外汇串换、调剂人民币的方法解决。5.5亿元人民币需外汇调剂额度约1.5亿美元，将采用3种方式串换：（1）外汇抵押人民币（分6年），可通过建行直接办理抵押贷款，但需人民银行总行单独为本项目下达指标。（2）外汇调剂、串换成人民币。届时，将根据国内资金市场情况，经有关部门批准后用外汇调剂部分人民币。由于外汇调剂市场的换汇率高于国家规定的汇率，因此，对减少或降低项目投资是有利的。（3）通过向国家申请特殊政策，以进口计划内商品换人民币的方法筹集部分建设资金。这方面的具体实施方案，将进行专门研究确定。由于外汇串换、调剂人民币的伸缩余地较大，这项工作做得好，对降低该工程投资，减轻内资筹措的压力是非常有利的。

（二）分年筹措计划

根据上述对国内人民币资金来源的筹措方式分析，以及××扩建工程用款进度要求，初步拟定内资分年筹措计划如表3。

上述分年筹措计划中，如果在筹资与用款时间和数额上出现矛盾，将由建行××市分行用临时周转贷款的方式给予解决。

三、外资筹措方式分析

（一）几种可争取的贷款简介

1.日本海外经济协力基金（OECF）。是日本政府对发展中国家进行经济援助的执行机构，经营的业务有直接贷款、一般贷款和投资。OECF的贷款具有经济援助性质，利率较低，期限长，条件比较优惠。利率一般在3.5％左右，偿还期限一般为20年左右，宽限期5—10年。但项目需经日本政府和OECF分别派遣的调查团审查、选定，故前期工作手续繁、时间长。

2.政府贷款。政府贷款（Government Loan）是一国政府利用财政资金向另一国政府提供的优惠性贷款。其特点是：

（1）需经过双边政府的议会通过，完成应具备的法定批准程序；

（2）一般是在两国政治外交关系良好的情况下进行，为一定的政治外交关系服务；

（3）属中、长期限的，无息或低息的，具有经济援助性质的优惠贷款；

（4）一般受贷款国的国民生产总值、财政收支与国际收支状况的制约，因此规模不会太大。

政府贷款虽属优惠，但毕竟要为贷款提供国的政治、外交与经济利益服务，除去贷以现汇外，往往规定一些附加条件：如必须是政府间的合作项目；贷款指定用途，须购买贷款提供国的设备和技术；政府贷款与出口信贷软、硬混合等。

此项贷款的争取程序比较复杂，需由借款国提出申请，提供有关的项目资料，经贷款国政府审查批准，承诺后再进行商务合同谈判和贷款条件谈判，到签订贷款协议往往要经过半年到1年时间。

政府贷款的期限一般有10年、20年甚至30年，宽限期5—10年，贷款赠与成份〔Grant Element（GE）〕高于25％，因此贷款利率较低，一般在1％—3％左右，政府贷款与出口信贷两者软、硬比例一般为30％：70％。

3.日本输出入银行贷款。日本输出入银行（简称“输银”）属于由日本政府全部出资的政府系统金融机关，经营进口信贷、海外投资信贷、海外事业信贷和外国政府直接贷款等业务，与海外经济协力基金（OECF）的业务分工是：凡贷款的赠与成份（GE）超过25％者属于OECF的业务范围，GE未满25％的则属于“输银”的业务范围。

“输银”提供的向国外贷款资金比较优惠，其中输银法第18条8号贷款为无附带条件贷款，接受对象为外国政府或金融机关。在使用该项资金时，不受限制，不必购买日本的成套设备或技术，且条件比较优惠。但购买设备必须经过国际招标，其贷款利率为长期最优惠利率减0.2％（LTPR—0.2％），目前为5.5％，贷款期限随项目具体定，一般在15—20年左右，宽限期5年左右。

目前欧美等国对日本钢铁设备出口十分敏感，××扩建工程作用“输银”无附带条件贷款将会遭到破坏经济合作与发展组织（OECD）制定的出口信贷君子协议的指责，从而引起贸易摩擦，所以“输银”对提供8号贷款持否定态度。但实际上在借入条件方面，以附带条件贷款方式和以无附带条件贷款方式两者之间差别很小，所以争取“输银”的出口信贷资金应采取灵活的政策。

4.出口信贷。出口信贷是一种国际信贷方式，是西方国家为支持和扩大本国大型设备的出口，加强国际竞争能力，以对本国的出口给予利息贴补并提供信贷担保的方法，鼓励本国的银行对本国出口商或外国进口商（或银行）提供利率较低的贷款，以解决本国出口商资金周转的困难，或满足国外进口商对本国出口商支付货款需要的一种融资方式。其主要类型有卖方信贷、买方信贷、“福弗廷”（Forfaiting）、混合贷款等。

所谓卖方信贷，即在大型机器设备与成套设备贸易中，为便于出口商以延期付款方式出卖设备，出口商所在地的银行对出口商提供的信贷。买方信贷则是由出口商（卖方）所在地的银行贷款给外国进口商（买方）或进口商的银行，以给予融资便利，扩大本国设备的出口。

所谓“福弗廷”就是在延期付款的大型设备贸易中，出口商把经进口商承兑的、期限在半年以上到5、6年的远期汇票，无追索权（Without Recourse）地出售予出口商所在地的银行（或大的金融公司），提前取得现款的一种资金融通形式。

混合信贷是在设备出口银行发放卖方信贷或买方信贷的同时，出口国政府还从预算中提出一笔资金，作为政府贷款，连同卖方信贷或买方信贷一并发放，以满足出口商（如为卖方信贷）或进口商（如为买方信贷）支付当地费用与设备价款的需要。政府贷款的利率比一般出口信贷利率更低，占整个贷款金额的比例约为30％。

出口信贷的特点是：

（1）贷款指定用途，只能用于购买贷款提供国的出口商品；

（2）利率固定，利率水平低于市场利率；

（3）贷款总额度一般为项目合同金额的85％；

（4）出口国竞争激烈，承办单位可选择—最有利的出口贷款方案。

出口信贷的缺点是：

（1）货价与低利因素抵销后，因所得贷款限于在贷款国使用，购进设备的质量不一定是最好的，并且价格可能高于直接从第三国购买或招标；

（2）出口信贷的利率不因借款货币软硬的不同而变化，增加承办单位对币种变换因素的考虑；

（3）出口信贷通常为中期而非长期，并不能用于支付全部工程费用。

目前，OECD成员国的出口信贷，美元利率为8.3％，日元利率为5.5％（LTPR—0.2），期限可达10年以上，宽限期为5年左右。

5.商业银行贷款。与上述各种形式相比，商业银行贷款的特点是：

（1）取得贷款易于谈判、手续简单、时间短；

（2）无需该国政府或国会批准，并可随时取现；

（3）使用贷款没有任何限制，可用于向第三国购买资本货物、商品、劳务，可以在国际间招标购买工程设备；

（4）贷款协定条款对工程施工与工程收益的使用限制较少；

（5）可以借取各种货币，便于事先估计货币风险；

（6）贷款按市场利率计算，并且多数实行浮动利率，同时收取承担费、手续费等，从而提高了总的借款费用。

如果借款人资信良好，可望在利率变化不定的国际借贷市场上获得筹资成本相对较低的贷款。目前，日元银团贷款的利率以日本长期最优惠利率为基准，美元贷款利率以伦敦同业拆放利率为基础，再加上加息率，即LIBOR+α，α一般为3/8—5/8％。银团贷款的期限一般为5—10年，宽限期3—5年。

上述各类贷款的筹措过程和手续见附录。

（二）几种筹资方法的分析

1.项目融资。项目融资是目前国际上比较新型的项目带资招标筹资方式，它是将工程的融资条件与设备价格、技术水平等一同考虑。在要求出口商提供设备报价的同时，还要求提供优惠的融资条件。采用这种方式进行招标，可使项目融资获得比较优惠的贷款条件。

基本程序：

（1）编制招标文件、发表招标消息，出售招标文件；

（2）招标者根据招标文件编制标书；

（3）招标者编制标底；

（4）投标；

（5）评标、审标；

（6）开标。

由于××扩建工程所需的设备相当复杂，技术要求很高，而招标的方式又需要指标的一切要求都要通过标书一次实现。据了解，目前国内尚无任何一家机构有能力承担××这样大型钢铁项目的招标文件编制和标底编制任务，因此，有可能委托国外有关咨询机构负责此项工作。

设备贷款方面，还可采用类似议标的方式，程序如下：

（1）有的放矢地向3家以上设备采购商发出询价，询价书应包括融资方面的要求；

（2）外商初步报价，报价中附带提出贷款安排建议；

（3）技术交流；

（4）技术条件谈判；

（5）商务谈判；

（6）出口商融资担保银行出具融资担保书；

（7）商务合同签约；

（8）贷款协议签约；

（9）商务合同法律上生效。

2.询价筹资方式。通过选择、确定牵头银行和包销银行，落实所需的商业贷款。手续简单，筹措迅速，筹资额度大，但成本比较高。如果借款人资信良好，牵头银行选择合适，有可能在国际借贷市场上筹得条件比较优惠的贷款。

基本程序：

（1）发掘贷款项目；

（2）对项目感兴趣的银行提出贷款报价；

（3）借款人应邀提出贷款条件确认书；

（4）借款人向牵头银行报送委托书；

（5）牵头银行组织银团；

（6）进行贷款合同谈判；

（7）签字仪式。

3.税收绕让（Tax Spering）筹资方式。根据我国同一些国家已经签定的两国互不重复征税协议，外国投资商如在中国已经缴纳所有税，则其所在国将不重复征税。基于这一原则设立的税收绕让做法是：外国银行如在中国提供的贷款条件优惠，中国政府将免征其利息所得税并出具免税证明。另一方面，外国政府根据免税证明，将视其在中国境内完成了征税手续，而不再向其征税。国外银行将免税收益通过降低贷款利率部分返回，从而降低我方的筹资成本。

目前在我国可享受免税的优惠贷款范围是：

低于出口信贷利率的固定利率贷款；

浮动利率1年期低于LIBOR[1]+0.125；

浮动利率1—3年期低于LIBOR+0.25；

浮动利率3—5年期低于LIBOR+0.375；

浮动利率5年以上低于LIBOR+0.5。

目前同我国签署避免双重征税的国家有日本、美国、英国、法国、西德等10多个国家，其中有12个协定写上了全部或者在一定范围内实行税收绕让的条款。

税收绕让具体做法，除在筹资初期向国外银行提供免税有关规定条件及所要求的贷款利率、条件外，其余均与商业银行贷款过程手续相同。

4.发行债券方式。利用发行债券的方式筹资，是目前国际上越来越流行的一种方式，尤其是近几年国际金融市场上债券发行比重明显增长，在一定时期甚至超过银团贷款融资额。

发行国际债券前期工作比较复杂，发行人须取得国外定级机构的评级，取得资格后，选择合适的管理承购公司，根据发行者的资金需要、发行市场的具体情况、债券的种类等洽商确定债券发行条件，包括发行额、偿还年限、利率、利息的支付期限、利息的计算方法、发行价格等。

一般情况下，发行债券成本较低，利率固定，利率风险较小；发行债券的资金来源广，债权人分散，发行者可完全自主地使用筹得的资金；债券偿还办法灵活，发行者在债券到期前，如欲偿还，可从二级市场购回，如欲延期偿还，可在未到期前再发行新债券来更替；债券的偿还期一般为10、15甚至20年，而中长期商业贷款偿还期在10年以上的较少；发行债券可提高发行者国际声誉，能取得在优惠条件下连续发行的机会。当然，与商业贷款相比，发行债券准备时间较长，受评级和登记制约，提供的资料多，审查严格，手续复杂，发行后仍要密切注意市场动态等。因此，是否采用发行债券的方式筹措资金，应根据当时的国际金融市场条件和工程筹资的需要等具体情况，具体分析后再确定。

5.发行短期商业票据的筹资方式。发行短期商业票据（一般3—6个月）的主要做法是以银团中长期认购为后盾，借款人反复地发行短期商业票据。发行短期票据的筹资成本较低，利率一般为LIBOR+1/16—1/8，低于银团贷款。同时，采用这种方式，可根据当时市场的各种情况和条件，灵活运用各种外汇操作技术及货币选择，尽可能降低利率、汇率风险。

其基本做法介于询价筹资和发行债券两种方式之间。

四、筹资结构组合及成本分析

优惠的筹资条件和合理的资金结构组合，对于降低项目筹资成本，减少投资风险至关重要。下面对几种可能的筹资结构和方案作一初步分析的测算，以便项目对外筹资时参考。

（一）假设条件

以下所有方案均以下列假设条件为依据。

1.用款计划。××扩建工程建设期间用款计划如表4（不包括建设期利息和通货膨胀储备金）。

2.国内资金来源。国内资金来源主要分3部分：

（1）企业与地方自筹4.5亿元；

（2）建设银行贷款7.5亿元；

（3）外汇调剂5.5亿元。

上述资金用款计划进度安排如表3。

3.国外资金来源。根据目前调查和掌握的情况，国外主要资金来源见表5。

4.贷款条件。贷款条件见表6。

5.货币选择。如无特别说明，货币选择采用软硬对半原则，以日元代表硬货币，美元代表软货币，除OECF贷款、输银贷款和特种债款外，方案中使用利率均为两种货币的综合利率。

6.还款方式。按××扩建工程每年60万吨钢材“以产顶进”，创汇产品价格按373美元/吨计算，总计每年可收汇2.24亿美元。××冶金公司正常年收益为8.25亿元，折2.21亿美元，故企业在还款期内，每年的全部收益均可作为偿还外债的来源，不足部分借短贷解决。

国内资金中有6亿元金融债券（3年期），还款期内采用借新债还老债的方式偿还债务。由于国内钢材供应短缺，市场销售价较高，且国内人民币贷款及债券利率极高，因此，还款初期，尽可能先还内资，这样做对降低资金成本有利。

（二）筹资方案选择

选择不同筹资方案，并作分析测算的主要目的，是探讨尽可能地降低筹资成本，减少利率和汇率风险的有效筹资结构。下面对各种方案设想的特点作初步分析：

方案1：

方案1是“理想方案”，即假设目前看来可能的国外优惠条件贷款都能获得。该方案筹资成本最低，且由于大部分贷款采用固定利率，利率风险较小。当然，由于OECF、输银贷款全为日元贷款，因此有一定的汇率风险，同时全部获得上述优惠贷款有一定难度。

方案2：

方案2是“可能性最大方案”。该方案贷款条件虽不及方案1优惠，但实现可能性较大。因此对方案2的贷款结构、资金成本分析更有实际意义。另外方案2可作为筹资方案选择的基础方案，在此基础进行变形，可派生出其他可选择方案。

方案3：

方案3是“最不利方案”，即除部分出口信贷外，其余资金只能通过商业贷款获得，故其筹资成本较高。对此方案的分析，主要看××扩建工程今后对筹资成本的承受能力如何，以及抗利率、汇率风险能力。

方案4：

方案4是“短期票据方案”，即将方案2的商业贷款部分全部采用发行短期票据的方法筹措。发行短期票据（3—6个月）的利率一般是LIBOR+1/16—1/8，筹资成本要比银团贷款低一些，另外，对利率、汇率的短期预测，相对来说比较容易和准确，因此，可充分利用不同利率、汇率的差异有效地降低筹资成本。

方案5：

方案5是“发行债券方案”，即将方案2的商业贷款部分，在项目投产后用发行债券筹措的资金一次还清银团贷款。选择该方案主要是出于避免利率风险的考虑，由于债券采用固定利率，因此在避免利率风险方面比较有利。方案5实际上也是一种固定利率银团贷款的方案。

方案6：

方案6是“美元贷款方案”，即方案2中除输银贷款外，其余全部采用美元。选择该方案主要着眼于避免筹资汇率风险。当前国际金融市场汇率变化复杂，利用美元无疑可降低汇率风险。当然，这是以高利率为代价的。从分析中可知，此方案筹资成本较高，以产顶进量较大。而且利率方面，如不采用固定利率，仍有较大风险。

各种方案基建用外汇筹资额度如表7。

（三）筹资成本分析

1.建设期筹资成本。各方案建设期筹资成本包括建设期利息及外汇筹措前期费用，详见表8。

各方案筹资成本主要取决于资金来源贷款条件。方案1贷款条件最优惠，故筹资成本最低，方案3贷款条件较差，方案6采用美元贷款，故上述两方案筹资成本较高。一般地说，筹资成本最低的方案，不一定是最好的方案，还要结合利率、汇率等风险情况来考虑。

2.项目筹资总成本。项目筹资总成本包括建设期筹资成本及整个还款期资金使用成本（即利息支付总和）。因××扩建工程在还款期内免征产品税和所得税。故这部分成本大小对项目效益有直接影响。

为了便于比较，资金使用总成本采用1988年净现值方法。折现率，外资按商业贷款综合固定利率8.25％计算，内资按建贷利率16.2％计算。各方案利息支付总额及净现值比较如表9。

（四）外汇平衡

各种方案的外汇平衡主要是考虑每年偿还外债需要以产顶进的钢材量情况。具体确定每年以产顶进量时，由于抵押外汇的赎回及当年借进外汇的贷款可减少该年实际支付外汇额，因此，每年所需的以产顶进钢材量应减去这部分数额。各种方案“以产顶进”量如表10。

五、风险分析

××扩建工程今后资金方面的风险主要是利率风险和汇率风险，以及产品销售价格方面的风险。由于当前国际金融市场的频繁变化。认真做好风险分析，以便尽可能采取措施减少以至避免风险，这对降低项目筹资成本，提高项目经济效益是有积极意义的。

考虑到××扩建工程主要是利用外资项目，且目前考虑的风险主要是外资风险，因此，以下对利率、汇率、市场销售价格等风险分析，主要是外资部分，内资暂不考虑。

（一）利率风险分析

利率风险主要考虑在商业贷款部分的浮动利率上涨不同幅度的情况下，资金成本的增长情况。

表11和图1是利率增长时，整个还款期利息支付总额净现值增长变化情况。

从上述图表反映，方案1利率风险相对来说最小，表现为利率上升时，资金成本上升幅度最小。方案5是在方案2基础上，用债券方式取代原来的银团借款，从而使其利率固定，从图1可以看到，它的曲线斜率比方案2小，可见利率风险相对减小。方案3及方案6利率风险较大，主要原因是美元利率较高，且采用较大比例美元贷款及浮动利率，因此利率风险较大。

（二）汇率风险分析

汇率风险主要是考虑硬货币（日元为代表）对软货币（美元为代表）升值不同幅度情况下，资金成本增长情况。

分析汇率风险的方法，主要是考虑日元升值不同幅度时，其等值利率的增长情况。以日元贷款利率5.5％，借款期10年，宽限期5年，美元与日元比价为1：135的情况为例，当日元升值不同幅度时，其实际等值利率如表12。

从上表反映的基本趋势看，汇率每上升5％，基本上相当于日元实际利率上升0.5％。以此为假设依据，可以推算出日元升值不同幅度时，资金成本增长情况。

表13及图2是汇率上升时还款期利息支付总额的增长情况。

从上述图表中可以看出，方案6由于几乎全部采用美元贷款，基本无汇率风险，当然，筹资成本大大高于其他方案。从图2还可以看到，方案6曲线与其余方案曲线的交点在汇率增长40％的座标点左右，也就是说，如果汇率增长预计不会超过40％，则其他方案比方案6好，反之，应考虑方案6的可能性。对其他方案也可以用相似方法在曲线图上进行分析。

（三）汇率、利率综合风险分析

以上对××扩建工程外资筹措中的利率、汇率的风险情况分别做了计算分析，但在实际情况下，往往是汇率、利率同时变化，因此，进行汇率、利率综合分析更有实际意义。

以下对汇率、利率的综合分析是基于这样一种基本假设，即各方案在汇率、利率同时变化的情况下，资金成本净现值不超过18亿元，以此为度，分析各方案在汇率、利率同时变化的情况下，能够承受风险的能力。

图3是在综合考虑利率、汇率风险情况下，各方案的承受能力情况，各曲线上的每一点均为18亿元资金成本净现值，即各曲线均为18亿元的等值线，如果汇率、利率增长的交点正好在某方案曲线上，则该方案的成本净现值为18亿元，若在曲线之外，则超过18亿元，反之则小于18亿元。一般说来，图中曲线与二座标所围的面积越大，则承受风险能力越强。因此，很明显，方案1最好，方案3较差。其余方案哪个较好，则要具体分析，因为各方案筹资特点不同，比如方案6具有较强的承受汇率风险能力，方案5利率方面的风险承受能力较强。

（四）钢材价格风险分析

国内外钢材市场供需变化和价格起伏将直接影响××扩建工程产品以产顶进水平。图4是以预测平均每吨钢材销售价格为373.75美元为基础上浮下跌的情况下，各方案年平均以产顶进情况。以平均年以产顶进50万吨为界线，则大多数方案在价格下跌10—15％时，便开始突破50万吨。因此，对钢材价格方面的风险应有充分的估计。

当前由于发达国家生产的回升和社会主义国家需求的增长，致使国际钢铁市场钢产量达到了高峰，预测今后一定时期内仍将保持一定的增长速度。

在消费方面，从中长期看，自70年代开始出现了第二次世界性石油危机，使发达国家致力于降低能源消耗，减少钢材需求，一是在需求方面要求高硬度轻重量的钢材，二是钢材替代产品的不断开发，三是引进大批成套设备，节约钢材消费量，结果发达国家钢材需求逐步下降。但是发展中国家（地区）和社会主义国家的钢材消费增长迅速，1970—1987年，南朝鲜的钢产量年增长率达23.8％、台湾为18.8％、巴西为8.9％，一些社会主义国家的钢产量也保持增长10％左右的水平。

在供给方面，进入80年代世界钢铁供给发生了两点变化，一是发达国家逐步削减生产能力，二是发展中国家和社会主义国家的生产能力迅速扩大，二者相抵，全世界的钢铁生产能力仍有较大的增长。目前，先进国家共同在减少能力方面采取行动，调整国际市场的钢铁需求和价格，加强国际竞争，在生产品种方面在国际范围内进行了分工，即发展中国家生产一些一般品种，发达国家则侧重于生产冷轧薄板等高级产品。

贸易方面，当前世界钢铁贸易量的变化是日本和欧洲共同体诸国出口量减少，南朝鲜、巴西等新兴工业国的出口量增加，例如粗钢，日本和欧共体出口量1980年为5530万吨，1986年下降为4950万吨，同期南朝鲜、巴西等国的出口量由1310万吨上升为3240万吨。由于日元坚挺，美元疲软，引起国际范围内的汇率调整，因此，日本、欧共体在世界钢铁需求增长的背景下，与出口量相比更重视出口价格。

综上所述，我们认为××扩建工程确定的以产顶进价是基本可取的，在今后一定时期内的国际市场上，与发达国家的产品在价格上有较强的竞争力，可以达到国家确定的以产顶进或出口创汇的目的。但由于产品价格对项目的收益水平和以产顶进的量比较敏感，因此，在今后工程投产后还必须密切注视国际市场的供求和价格变化情况，力求避免和减少价格风险。

（五）国际金融市场汇率、利率的变化情况

近10年来，国际金融市场利率、汇率变化频繁，总的说来，无论是日元或美元，近几年利率总趋势是下降的，但自1987年以来，又有回升势头。

从过去十几年看，日元长期贷款利率1975—1987年平均为8.07％，其中1982—1987年平均为7.275％。目前长期最优惠利率是5.7％。日元短期利率自1982年以来也有较大变化，变化幅度在4％以上。

欧洲美元利率10年来变化幅度约在14％以上，变化幅度很大，1982年以来基本呈下降趋势，近两年来利率略有回升。因此，项目筹资应充分估计到利率上升的可能性。

日元与美元的比价自1985年以来急剧上升，升值幅度近100％。1986年美元与日元的比价大至为1：280，1988年10月则为1：130，1989年8月回弹为1：143。日元汇价今后走势，专家们的意见不一，但持基本稳定或略有下降意见的占多数。总之，项目筹资中必须充分考虑货币风险，以降低成本、减少和避免风险损失，提高投资效益。

上述对国际外汇市场利率、汇率近年变化情况的分析，主要是为今后筹资方案的货币及贷款结构的选择与决策提供参考依据。严格地说，汇率、利率的分析，仅仅回顾过去的历史数据是远远不够的，应该对其今后的走势有一个比较全面的定性、定量分析和预测。目前评价国际外汇市场的主要指标包括美国物价动态、美国贸易收支、美国失业率、国际石油价格、IMF（西方7国）总会确认国际协调等。这些问题的分析和预测比较复杂，目前尚未进行讨论，有待今后进一步完善。

六.基本结论及推荐筹资方案

（一）各种筹资方案初步分析结论

根据以上对于各种筹资方案的初步分析，我们可以得出如下几个基本结论：

1.对于条件优惠的贷款，如政府贷款、日本OECF及输出入银行贷款、特种优惠贷款，以及出口信贷等，无论从降低筹资成本还是从减少货币风险方面考虑，对××项目都是极有利的，应该尽力争取。

2.由于××项目资金量大，还款期限长，且外资占了相当比例，因此，对于项目资金风险的分析和考虑是完全必要的。在过去的15-20年中，美元短期利率的变化幅度在14％左右，日元短期利率变化也在4％以上，因此，出于对利率风险的考虑，适当时侯将贷款浮动利率转为固定利率（或通过发行债券方式）对项目是有益的，从前面分析中可以看出，尽管固定利率成本较高，但在利率上升一定幅度以后，固定利率方案5的成本就要低于浮动利率方案2的成本。

3.汇率风险的考虑对××项目同样是很重要的，从1985年至今，日元对美元的汇率升值了将近100％，可见汇率变化的频繁。从减少汇率风险的角度考虑，全部采用美元。由表13及图2看，汇率风险当然最小，但成本是最高的，因此，考虑筹资方案时，应考虑软、硬货币的适当搭配，尽可能降低汇率风险。

4.由于日元对美元汇率年初已降到历史最低点，且近来略有回升趋势，美元再要大幅度下跌的可能性是较小的，因此，筹措一定比例的日元贷款不仅是可能的，而且是有益的。目前日元LTPR为5.7％，美元固定利率为11％左右，二者相差5％，以10年期贷款为例，这相当于日元升值50％，它的筹资成本才等于美元筹资成本。

5.通过发行短期商业票据筹措资金，对降低筹资成本极为有利，尤其是近几年内，日元大幅度升值可能性较小，因此，采用发行短期日元商业票据的方法筹措建设资金，可大大减少建设期利息支出，且短期票据发行比较灵活，可及时根据市场情况作出调整。

根据以上分析结论，我们重新设计新的筹资方案（以下称推荐方案）。新方案充分考虑了上述可利用条件。

（二）推荐方案概况

推荐方案以方案2（可能性方案）为基础，与方案2的主要不同点是：

1.商业贷款部分，建设期采用发行短期日元商业票据的方法筹措其中的主要部分，另外再筹措一部分商业贷款；

2.用发行债券或借固定利率银团贷款的方法，在建设期后将中长期商业贷款浮动利率全部转为固定利率；

3.混合贷款、出口信贷、银团贷款中，日元所占比例由原来的50％调整到60％；

4.日本输出入银行贷款，美元所占比例由原来的0调整到25％。推荐方案资金构成：

（1）内资：

基建用款：资金构成及用款进度如表3；

建设期利息；2.61亿元人民币；

流动资金：1.37亿元人民币；

合计17.48亿元。

（2）外资：

混合贷款：0.5亿美元；

出口信贷：2亿美元；

输银贷款：0.8亿美元；

特种贷款：0.8亿美元；

商业贷款：3亿美元（包括基建用款，建设期利息和流动资金）；

短期票据：5亿美元（半年期×2）；

债券：4亿美元；

合计16.1亿美元。

（三）推荐方案外资筹措进度安排

根据推荐方案的资金来源构成情况，××项目建设期的外资筹措部分主要包括：政府贷款、出口信贷、特种贷款、日本输出入银行贷款以及商业贷款和短期商业票据。由于上述各项贷款条件、手续、时间安排不一，因此，预先对各项贷款的时间、进度作一初步安排是必要的，今后在××项目正式向外筹资时，可根据项目建设进度以及贷款前期工作所需时间预作安排。表15是各项贷款的具体进行程序及时间进度安排。

（四）推荐方案主要指标测算及比较

推荐方案与基础方案2及在方案2基础上变化的方案4、5、6的建设期利息及还款期总利息额、总利息额净现值、以产顶进量比较如表14。

推荐方案建设期利息较低，而且减少的部分都是外汇资金（人民币部分利息均为2.6亿元左右），还款期资金成本基本也是最低的，方案4虽然也不高，但利率风险较大。

图5、图6为利率、汇率变化情况下资金成本净现值的增长情况

上述变化情况还可通过表16来反映，即推荐方案与相关方案在汇率、利率上升情况下的变化幅度情况。

推荐方案的利率风险最小，汇率风险比方案2、方案5好，但不如方案4和6，但如果综合考虑利率、汇率风险，则从图7可看出，推荐方案的汇率、利率风险承受能力比前几种方案明显提高。

（五）为实现推荐方案，建行、××冶金公司应做的工作

为实现以上的筹资方案，建设银行××市分行在××项目的筹资方面准备做好以下工作：

1.对日本OECF及输银贷款的争取方面，尽可能利用建行的影响和关系积极争取，尤其在争取日本输出入银行贷款方面，准备跟日本输出入银行接触，并根据××冶金公司要求为××冶金公司争取8号贷款。

2.××项目在设备选定之后，建行将积极为××冶金公司争取出口信贷或条件优惠的项目贷款；同时，在争取出口信贷方面，积极为××冶金公司提供咨询服务并做好有关方面的协调配合工作。

3.建行将为××项目在国家计委外国资金利用司、经贸部贷款局方面多做争取工作，以争取一定数量的政府混合贷款。

4.建设期发行短期商业票据的工作，在项目可行性研究报告正式由国家计委批准后，将由建设银行向国家外管局申请，由建行负责向外筹措。

5.关于发行债券，目前这方面的前期准备工作已有考虑，但由于建行过去还未进行过这方面工作（包括发行短期商业票据），因此，我们准备在这方面作进一步研究，力争一次成功。

要求××冶金公司进行的工作：

1.根据××冶金公司提供设备投资估算表，进口设备来自硬通货国家的比重较大，如果进口设备全部采用这些国家货币，则硬货币比重过高，汇率风险较大，因此，××冶金公司在对外设备谈判时，在软、硬货币的搭配选择方面应予充分考虑。

2.为了便于建行及时掌握项目建设情况，××冶金公司应及时提供项目进展有关动态信息，便于相应协调搞好资金筹措工作。

3.××冶金公司应该按照各类贷款筹措的时间进度要求，预先做好有关方面的准备工作。利用政府贷款项目，更应早做准备，如能获得国家计委初步承诺，建行将会同××冶金公司共同争取。

4.根据上海市建行30万吨乙烯工程外资筹措经验教训，今后××冶金公司对外商务谈判中如果涉及结算方面条款，应通知建行参加，许多有关结算方面的问题，如果预先明确，可避免今后这方面不应有的麻烦。

上述关于××冶金公司钢铁发展项目的筹资方案，仅仅还是一种初步构思，许多设想和做法还未经过实践，因此不能说完全合理或可行，具体分析也不系统和全面，这些问题都有待于今后项目经国家批准，正式向外筹资时，不断修改、补充和完善。

（本案例由陆粮根据建设银行上海市分行报送的评估报告改编）