2.5　文本信息特征经济后果的文献综述

会计文本信息、会计数字信息、分析师预测是市场中三个主要的信息来源（Tetlock et al.，2008）。文本信息披露可能具有重要的经济后果。文献首先从市场反应的视角验证文本信息的确具有经济后果（Price et al.，2012），而后又扩展到对投资者（Kravet and Muslu, 2013）、分析师（Brochet et al.，2016）、企业等市场主体影响方面的经济后果。此外，部分文献重点关注管理层操控文本信息披露以及由此引发的负面影响（Bushee and Friedman, 2015）。

2.5.1　文本信息在资本市场层面的经济后果

文本信息在资本市场层面的经济后果经历了以下两个过程，首先分析文本信息是否具有增量的信息价值，其次分析文本信息具有哪些经济后果。在会计文本信息研究初期，主要关注文本信息是否具有增量的信息价值，研究思路主要是分析文本信息特征是否会引起资本市场的显著反应。盈余公告的语调越乐观，市场的短期反应就越强烈（Davis et al.，2012）。年报和季度盈余电话会议的语调都会引起市场价格的短期变化（Feldman et al.，2010；Price et al.，2012），同时语调还会对股票交易量和股价波动性产生影响（Loughran and McDonald, 2011；Price et al.，2012；Kothari et al.，2009；Chen et al.，2014）。这些研究都为文本信息具有增量的信息含量提供了丰富的经验证据。

随着文本信息研究的不断推进，文本信息具有增量信息含量已经明确，研究者转而关注文本信息具有什么样的经济后果。文本信息会对股票的收益、流动性、波动性、股价同步性产生影响，最终影响资本市场的定价效率。在可读性方面，较低的年报文本可读性会抑制资本市场对信息的反应，降低股价反应和交易数量（Brochet et al.，2016；You and Zhang, 2009），这会干扰股票市场的定价效率（Lee, 2012）。随着年报文本可读性的增强，股票的流动性也随之提高（王运陈等，2020）。在语调方面，年报和社交媒体的文本语调可以有效预测上市公司股票的收益率、成交量、波动率（姚加权等，2021）；投资者盈余乐观情绪也与短期股票收益率呈正相关关系，投资者盈余乐观情绪越高涨，短期内股票价格被高估的可能性越大（徐泽林等，2021）；业绩预告文本信息对报告后的股价波动具有解释作用，文本信息越乐观，股票回报越高（朱朝晖等，2018）；分析师报告中的负面信息披露与股价特质性波动呈显著负相关关系（朱琳等，2021）。此外，年报语调（余海宗等，2021）、管理层净语调（刘瑶瑶等，2021）、分析师积极的文本语调（吴武清等，2020）都可以降低股价同步性，提高资本市场定价效率。徐巍等（2016）发现如果上市公司在官方微博中发布了与经营相关的信息，会使当日公司股票的超额回报和超额交易量显著增加。在风险信息方面，文本中的风险信息披露会使投资者感知市场风险，交易行为更加谨慎，从而使股票流动性变低（杨墨等，2021）；张淑惠等（2021）研究发现年报风险信息含量越多、风险描述的语调越积极、风险信息的相似度越低，股价同步性越高。

总体而言，股票流动性是衡量资本市场有效性的重要指标。资本市场的基本功能是利用股票价格的信号机制实现资源的最优配置，股价同步性也是资本市场运行效率的重要表现。上述研究表明，文本信息对股票流动性和股价同步性存在重要影响，是影响资本市场定价效率的重要信息。此外，资产误定价现象与年报文本信息复杂性（贺康等，2020）、管理层讨论与分析语调积极程度（高雅等，2020）均呈正相关关系。

2.5.2　文本信息在投资者层面的经济后果

资本市场由各种各样的投资者交易行为构成。文本信息对市场的影响本质上是通过影响投资者的行为达到的。所以，文本信息对投资者的影响成为研究重点。文本信息作为一种增量的信息披露，可以影响投资者对信息的理解（Davis et al.，2015），进而影响投资者的预期和交易行为。在可读性方面，小额投资者交易活动越多（Miller, 2010），市场反应不足越明显（Rennekamp, 2012）；上市公司披露的研发文本信息篇幅越长、可读性越差、异质性越高，投资者对公司未预期盈余的市场反应就越弱（张娟等，2020）；财务报告可读性较差，投资者进行实地调研的频率和可能性都会显著增加，同时实地调研也会提高财务报告可读性，从而促进信息披露效率的提高（逯东等，2019）；随着公司文本信息可读性的提高，散户投资该公司的可能性也会增加（Lawrence, 2013）。在语调方面，投资者对年度业绩说明会上管理层净正面语调做出了显著的正向反应（林乐等，2016）。市场投资者对管理层讨论与分析中的正面和负面语调的反应具有不对称性，长期和短期投资者都对正面语调做出了积极反应，但只有长期投资者对负面语调做出了消极反应（刘建梅等，2021）。进一步的研究发现，投资者还能够识别年报语调（管理层的“言”）与内部人交易（管理层的“行”）这两种信息所传递的公司未来价值信息不一致的程度（张程等，2021）。另外，基金经理的语调与其投资行为及业绩之间也存在联系，语调越积极，其资产配置行为中的持股比例越高，愿意承担的系统性风险也越高（林树等，2021）。从心理学角度来看，张继勋等（2019）利用心理学相关理论，采用实验研究方法发现，在采用积极的语调以及财务信息披露诚信度较高的情况下，投资者感知的社会责任更好。在风险信息方面，公司对风险信息的披露有利于投资者更好地了解公司（Kravet and Muslu, 2013；Hope et al.，2016）。

2.5.3　文本信息在公司层面的经济后果

文本信息包含了很多反映企业异质性的信息，当其对市场和市场中的投资者产生影响时，也必然会对企业产生重要的经济后果。文本信息在企业层面的经济后果主要包括股权筹资、债务筹资、创新和社会责任行为、盈余管理、公司业绩、股价崩盘风险、财务舞弊等。

IPO是企业在公开资本市场募集股权资金的首要环节。现有研究发现，招股说明书的文本特征可以部分解释IPO抑价现象。首先，招股说明书可读性越低，IPO抑价程度越高（周佰成等，2020）。其次，招股说明书语调含有一定的有效信息，负面语调与IPO首日回报率之间呈显著的正相关关系，从长期表现来看，负面语调越强，公司上市后投资者长期持有股票获得超额回报率的可能性越小（卞世博等，2020）。最后，招股说明书的模糊信息会反映企业存在的风险因素，从而导致更高的IPO抑价水平（张飞等，2020）。此外，审核问询也对IPO市场表现存在影响，它通过提升企业信息披露水平来提升企业IPO表现（胡志强等，2021）。招股说明书中有关风险信息的语调越积极，IPO抑价越弱（Jegadeesh and Wu, 2013）。招股说明书的字数和用词可以显著影响众筹结果，乐观词汇越多产生的效果可能会越好（申芷菡，2021）。

股权资本成本是企业股权筹资决策的重要因素。蒋艳辉等（2014）运用改进后的资产定价模型，发现管理层讨论与分析文本信息的相似度越高，股权资本成本也越高。董事会报告可读性也对股权资本成本有一定影响，更好的可读性有助于降低公司股权资本成本（江媛等，2018）。管理层净正面语调比例越高，企业的权益资本成本越低（甘丽凝等，2019）。

企业的债务融资成本也会受到文本信息特征的影响。在债券发行过程中，债券首次评级报告语调越消极，债券的发行价格就越高（潘怡麟等，2021）。管理层讨论与分析中积极的文本语调能显著降低债券信用利差（姚潇等，2020），而债券募集说明书负面语调或净负面语调会增加债券发行信用利差（林晚发等，2021）。另外，债券募集说明书中风险披露程度与债券风险溢价之间存在显著的正相关关系（吴武清等，2021）。在信贷债务融资方面，年报净语调（赵宇亮，2020）、管理层净正面语调（邱静等，2021）、消极和积极语调（卢介然等，2019）以及实地调研活动（张勇，2020）都能缓解企业融资约束，降低债务融资成本。

会计文本信息可以传达企业创新和社会责任更多的信息，进而对企业创新和社会责任产生影响。在创新方面，管理层讨论与分析中的管理层语调对企业创新具有信号作用，可以促进企业的创新行为（林煜恩等，2020）。虽然较高的年报可读性可以提高企业的信息披露水平，但过多的信息披露不利于隐蔽企业的创新行为，可能会对创新企业带来一定的损失（李春涛等，2020）。在社会责任方面，管理层讨论与分析中管理层语调越积极，企业社会责任履行情况越好（周建等，2021），且管理层的正面语调还能促进企业进行慈善捐赠（范黎波等，2020）；此外，国家审计结果公告的发布有助于促进国有企业履行社会责任，公告中负面语调词语占比越大，国有企业社会责任履行水平的提升就越显著（潘俊等，2020）。

上市公司会通过对文本信息操纵来配合自身盈余管理行为，若干实证结果也支持了上述论断。朱朝晖等（2018）和王治等（2020）的研究表明，上市公司会通过对年报语调和可读性操控来配合其盈余管理行为，可读性越好，语调“语言膨胀”程度越高，就越有可能进行两种方向一致的盈余管理。机构投资者的实地调研会导致公司进行向上的业绩调整、减少年报风险信息披露（刘晨等，2021）。国家审计净语调、负面语调和非真性警示语调对企业真实盈余管理都具有抑制效应（王海林等，2019）。

文本信息特征反映了公司经营状况，可用来预测企业未来业绩。在可读性方面，Li（2008）研究发现年报可读性水平与企业的盈余指标呈显著正相关关系，可读性水平越高的公司业绩越好。在文本语调方面，各类与公司相关的文本信息对未来业绩都有一定的预测能力。管理层讨论与分析文本中前瞻性信息的语调能够预测公司未来的盈利能力与流动性（Li, 2010）。分析师报告文本中前瞻性信息的积极情绪与企业未来的收益、股票流动性等显著正相关（马黎珺等，2019）。财经媒体报道文本中负面词比率越高，公司未来经营业绩越差（聂左玲等，2017）。招股说明书文本中的负面语调越强，公司上市后业绩下滑的可能性越大（贾德奎等，2019）。业绩说明会中管理层净正面语调与公司当年业绩（唐少清等，2020）及下一年业绩均呈显著正相关关系（谢德仁等，2015）。除了文本可读性和语调之外，年报文本风险信息也具有一定的增量价值，能反映公司当前的盈余质量和未来的经营业绩（陈艺云等，2021）。

股价崩盘风险会受到文本信息特征的影响。赵璨等（2020）发现企业披露的“互联网+”信息越多，股价崩盘风险越高。黄萍萍等（2020）发现社会责任报告的净正面语调与股价崩盘风险呈显著正相关关系。伊志宏等（2019）发现分析师报告中的负面信息披露能缓解企业面临的股价暴跌风险。但是周波等（2019）的研究却表明年报语调的积极程度对披露后的崩盘风险没有显著影响，进一步考虑文本语调的真实性之后，发现文本语调的真实程度越低，语调越积极，年报公布后的崩盘风险越大。

会计文本信息的某些特征可能与反映财务舞弊或危机的因素有关，进而能在一定程度上预测财务舞弊或者财务危机。Loughran和McDonald（2011）发现与消极、不确定性、诉讼相关的词汇能够预测财务舞弊。Larcker和Zakolyukina（2012）依据CEO与CFO电话会议记录，发现欺骗性的讨论倾向于使用较多的常识性词汇与极端消极情绪词汇。Brown等（2020）发现故意错报的公司在财务报告中会更多地讨论财务绩效及并购、股本交易等商业活动，而对风险因素、成本承诺等关注较少。苗霞等（2019）发现当管理层讨论与分析文本中前瞻性信息的超额乐观语调水平越高，企业未来发生财务危机的可能性越低。

除了上述结果之外，现有研究发现会计文本语调对企业的审计事项、信用风险、监管处罚、资本结构、股利政策、现金持有等方面均具有重要影响。年报文本语调越积极，审计师收取的审计费用就越低（梁日新等，2021）。管理层讨论与分析中语调积极程度越低，文本相似度越高，文本可读性越低，其发生信用风险的可能性就越大（李成刚等，2021）。管理层讨论与分析与上一期的相似度越高，上市公司当期因违规行为被监管机构处罚的概率也越高（钱爱民等，2020）。管理层讨论与分析文本相似度的提升会显著降低企业资本结构动态调整，而管理层讨论与分析文本复杂性的提高则会提升企业资本结构动态调整（张志强等，2021）。管理层语调显著正向影响公司发放“高送转”股利的概率和比例（张子健，2019）。对供应商而言，客户年报语调越消极，供应商企业现金持有水平越高（底璐璐等，2020），且审计费用也越高（徐晓彤等，2021）。媒体报道语调也会显著正向影响公司超额现金持有水平，媒体报道语调越积极，公司超额现金持有水平越高（支晓强等，2021）。