第一篇 地方债务风险与融资平台研究
当前中国地方政府隐性债务风险研究
袁海霞 刘心荷 汪苑晖 王秋凤[1]
要点
·最近20年来，融资平台在中国地方政府债务扩张中扮演了重要角色。1994年《预算法》颁布及分税制改革后，融资平台成为地方政府财政收支矛盾下的融资代理人；2008年金融危机后，在“四万亿”政策的推动下，融资平台实现第一轮扩张，地方政府债务快速增长；2011年后影子银行快速发展，融资平台第二轮快速扩张，继续推动地方政府债务增长；2014年以来，对地方政府举债的监管加强，但地方政府债务隐性化问题加剧。2018年政府工作报告提出，坚决打好三大攻坚战，推动重大风险防范化解取得明显进展。在防风险背景下，防范地方政府债务风险是牢牢守住不发生系统性风险底线的必然要求，必须高度关注地方政府债务尤其是隐性债务所蕴含的风险。考虑到我国政府及国有企业雄厚的资产规模，当前地方政府债务风险总体可控，但需警惕部分地区地方政府债务处置不当或引发的市场预期及信心失控，应及时采取债务防范及处置措施，避免债务风险向债务危机转化。
·当前，各方对地方政府显性债务与隐性债务口径的界定并不一致。从法律的角度来看，显性债务是特定的法律或者合同所带来的负债，而隐性债务则是基于市场预期、政治压力的政府责任。从现实的角度来看，地方政府隐性债务也是地方政府可能承担偿还、救助、担保责任但并未纳入其债务管理和统计的债务，但一旦发生危机尤其是存在系统性风险爆发可能性时，地方政府则不得不加以干预、承担责任。融资平台是隐性债务的主要载体，贷款及信托是其存在的主要形式。在本文中，将地方政府直接债务作为显性债务，将负有一定救助责任的债务以及其他可能承担责任的或有债务作为隐性债务估算范围。同时也考虑PPP、补充抵押贷款等可能形成的隐性债务。
·根据全国各省份财政决算报告及中诚信国际测算，2017年中国地方政府显性债务规模在16.47万亿元，风险总体可控；但隐性债务风险较为突出，隐性债务规模约26.5万亿～35.9万亿元，为显性债务的1.6～2.2倍。根据中诚信国际的测算，2017年，全国政府政府债务的负债率（债务与GDP的比值）是36.2%，低于欧盟60%的警戒线，以直接债务为主的显性债务口径下中国地方政府风险水平相对较低。中诚信国际采用三种不同口径对中国隐性债务进行估算后得出，中国地方政府隐性债务规模在26.5万亿～35.9万亿元之间，约为显性债务的1.6～2.2倍。不同口径测算的地方政府隐性债务均保持20%以上的增长快速扩张。考虑隐性债务的政府负债率直接上升至68%～80%，大幅高于发展中国家平均水平。
·区域性债务风险需要关注。根据估算，若以显性债务为衡量，截至2017年底，贵州省负债率超过欧盟60%警戒线。考虑隐性债务后，负债率超过警戒线的省份增加至14个，贵州省仍高居首位，次之为青海、天津、北京、云南等；从债务率来看，由于各省份2017年财政决算数据尚未披露，以2016年数据看，若以显性债务为衡量，宁夏、贵州、辽宁、内蒙古、云南、河南、陕西7个省份债务率超过100%警戒线；考虑隐性债务后，除海南省、西藏自治区债务率在警戒线以下，其余29个省（市、自治区）债务率均超过100%警戒线，其中天津、贵州、江苏等位居前列。
·防范地方政府债务风险与融资平台转型的政策建议。鉴于防范地方政府债务风险与融资平台转型的密切关系，防范地方政府债务风险必须从完善地方政府债务管理体制、机制与推动融资平台转型两方面综合考虑。从规范地方政府举债行为、完善地方政府债务管理体制方面来看，可以从健全财权与事权合理匹配的财税体制、提高地方政府债务管理的透明度、完善债务风险预警处置机制、着力贯彻落实好相关制度、提高地方政府债券发行的市场化水平方面来考虑；从推动融资平台转型来看，则需妥善处置融资平台存量债务，推动融资平台完善公司治理和创新投融资模式。此外，规范运用产业引导基金、PPP等融资渠道，减少隐性债务形成。
引言
伴随中国经济发展进入新常态，经济增速稳中趋缓，宏观调控重心由“稳增长”向“防风险”转变。十九大报告强调要更加自觉地防范各种风险，并将防范化解重大风险列入三大攻坚战之首，体现“把防控风险放在更加突出位置”的忧患意识和底线思维。防范地方政府债务风险是牢牢守住不发生系统性及区域性风险底线的必然要求与重中之重。2017年以来，国家针对防范地方债务风险频频“亮剑”，在此前《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）等文件基础上，陆续出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力 严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）、《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等系列文件，对地方各类违法违规举债融资行为“围追堵截”。财政部在2017年12月《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况》的报告中，也再次强调坚决遏制隐性债务增量、打破政府“兜底”幻觉，体现国家坚决打好防范地方债务风险攻坚战的决心。
自2014年新《预算法》颁布以来，中国地方债务管理机制逐步成熟，地方债务限额管理、应急处置、监督问责等相关制度不断完善，地方债务风险总体可控，但对于未纳入地方政府直接债务统计的隐性债务仍不容忽视，且该类债务风险易通过层层嵌套的资金链条快速扩散，是触发区域性风险与系统性风险的重要隐患。在近期监管政策密集出台及问责高压下，地方违法违规举债行为进一步明晰，融资平台、地方国企与地方政府的信用进一步剥离，责任边界进一步明确，隐性债务增量得到有效遏制。但对于存量债务中依托政府信用背书业已形成的隐性债务，目前市场各方尚未有明确统计及深入测算。对于隐性债务风险可知，方能做到可防、可控。本文即从中国地方债务演化过程出发，从不同口径对中国地方政府隐性债务进行测算，并结合隐性债务重要举债主体融资平台转型进程，深入剖析中国防范地方债务风险的路径建议。
一 中国地方政府债务形成与演化进程
中国地方政府债务发端于20世纪70年代末，部分省及地级市开始尝试通过举债弥补资金缺口以更好地履行政府职能，但受限于地方政府自主权，该阶段地方政府债务规模整体较小。此后，伴随中国财税体制变化、地方投融资模式变迁，地方政府债务在不同经济发展时期呈现不同特点。
（一）阶段一：1994年《预算法》颁布及分税制改革后，融资平台成为地方政府财政收支矛盾下的融资代理人
1994年《中华人民共和国预算法》审议通过，明确要求地方政府不列赤字，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。在地方政府无法独立举债的情况下，同年分税制改革则进一步加剧了地方财政收支矛盾（见图1）。地方政府在财权事权不匹配的情况下，有限财政收入约束及通过财政部代发代还债券获取的资金较为有限，无法满足地方发展所需资金，于是尝试成立各类城市投资公司作为融资平台，以独立企业法人形式代替政府进行直接或间接融资，从而弥补政府投资项目的资金不足。同时，以GDP为主导的政绩考核机制与政府竞争模式，促使地方政府往往重投资规模轻投资质量，粗放型的财政支出行为也在一定程度上加速了融资平台这个地方政府融资“创新”渠道的快速发展。
图1 1990～2016年中国地方财政收支情况
数据来源：Choice数据库，中诚信国际整理计算。
（二）阶段二：2008年金融危机后，“四万亿”政策推动融资平台第一轮债务扩张
为应对2008年全球金融危机的负面影响，国家出台“四万亿”刺激政策，其中地方政府配套资金2.82万亿元。2009年3月，人民银行与银监会共同出台《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。在“四万亿”配套资金需求、国家政策支持、地方政府资金缺口等多因素推动下，地方融资平台呈现爆发式增长。2008年上半年，全国融资平台约3000家，贷款余额约1.7万亿元。2010年末，融资平台数量已升至6576家，[2]审计署统计结果显示融资平台债务中仅纳入政府负有偿还责任的债务已达到4.08万亿元。地方融资平台数量与债务规模均呈现翻倍式增长。
（三）阶段三：2011年后依托影子银行，融资平台呈现第二轮债务扩张
伴随前期“四万亿”政策的负面影响显现，经济下行压力加大，地方融资平台信贷风险引发关注，国家出台一系列政策对地方融资平台融资银行信贷进行规范。同阶段，国内利率市场化持续推进，存款脱媒促使大量资金流向影子银行，如信托、基金子公司、P2P平台等，成为地方融资平台继银行信贷之后的重要融资来源。与此同时，商业银行为规避监管将表内业务转移出表，通过表外理财、银信合作等形式为地方融资平台提供资金支持。借助影子银行的“逆周期”扩张，融资平台呈现新一轮债务扩张，根据国家审计署统计，截至2013年6月底，全国融资平台债务余额达到6.97万亿元，较2010年底增长40.22%。同期，伴随直接融资渠道快速发展，融资平台公开市场债券融资规模快速攀升，2012～2016年融资平台债净融资额年均达到1.18万亿元。
（四）阶段四：2014年以来地方债务进入规范发展，债务呈现隐性化特点
融资平台依托政府信用迅速扩张债务的同时，地方政府债务风险隐患持续积聚，地方政府“债务-投资”的驱动模式难以为继。以2014年新《预算法》与43号文出台为标志，地方债务进入规范发展期。一方面开前门，赋予地方政府举债权，并纳入全口径预算管理实行规模控制，并以2013年政府性债务审计结果为基础，对企事业单位举借的政府负有偿还责任的债务，通过发行地方政府债券进行置换；另一方面堵后门，明确政府与企业的责任边界，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。2017年50号文、87号文及2018年194号文、34号文、23号文等系列文件，对于各类违法违规举债行为进一步细化明晰，各类试图仍以政府隐性信用背书的融资行为得到有效遏制（见表1）。
在疏堵结合的政策导向下，地方政府债务纳入规范化管理轨道，总体风险可控，但未纳入地方债务审计范围的存量隐性债务风险仍未消除且不容忽视。一方面，地方政府存量债务中非政府债券形式债务均以2013年政府性债务审计结果为基础，但该次审计工作各省份融资平台及国有企业债务纳入政府负有偿还、担保及就救助责任三类的统计口径并不一致，或导致部分地方债务未显性化且被低估；另一方面，地方政府在财权事权不匹配且债务限额约束下，发行省级地方政府债券的“开前门”举措难以真正满足各层级地方政府的实际资金需求，融资平台及部分国企所承担的地方公益类项目融资职能难以真正剥离，中央关于划清地方政府与企业界限的政策要求在财政压力较大的地方较难落地。由此致使2015年至2017年，地方政府仍有依托融资平台及国有企业通过注入公益性资产、出具承诺函等形式或利用政府引导基金、PPP等渠道扩张债务并为该类债务提供隐性背书，此阶段部分地方债务呈现“隐性化”特点。
表1 2016年以来关于防范地方政府隐性债务风险相关政策文件
二 当前中国地方政府隐性债务研究及估算
基于中国地方政府“隐性化”债务现状，本文从不同口径对地方政府隐性债务规模及区域风险进行了估算。从测算结果看，当前地方政府隐性债务呈现快速增长态势，且规模接近显性债务的2倍，同时部分地区负债水平过高，需重点关注隐性债务及区域性债务风险。
（一）关于地方政府债务分类：显性债务与隐性债务
地方政府显性债务与隐性债务的划分。关于政府债务，亚洲金融危机后，世界银行于1998年提出了著名的“财政风险矩阵”（fiscal risk matrik）。从债务发生的可能性来讲，政府债务分为直接债务和或有债务；而从法律的强制性来讲，政府债务可分为显性债务和隐性债务（见表2）。显性债务是特定的法律或者合同所带来的负债，而隐性债务则是基于市场预期、政治压力的政府责任。将两种划分方法交叉，可得到四种债务类型：直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务和或有隐性债务。从现实的角度来看，地方政府隐性债务也是地方政府可能承担偿还、救助、担保责任但并未纳入其债务管理和统计的债务，但一旦发生危机尤其是存在系统性风险爆发可能性时，地方政府则不得不加以干预、承担责任。
表2 三类地方政府债务
根据财政部刘尚希、赵全厚等人[3]，隐性债务主要包含社会保证资金缺口、农村社会保证资金缺口、公共投资项目未来的资本性和经常性支出等直接隐形债务以及对金融机构支付危机的救助、国有企业未弥补的亏损、拖欠企业在职职工和农民工的工资等或有隐性债务。而根据审计署的分类，政府性债务包括地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任和可能救助责任的债务等三类债务。政府可能承担一定救助责任的债务主要是地方政府通过融资平台、其他国有独资或控股企业、自收自支事业单位等主体为公益性项目举借，由非财政资金偿还的债务。根据审计署和财政部的相关文件（88号文等），举借主体主要包括五类：融资平台、政府部门和机构、经费补助事业单位、国有独资或控股企业（简称地方国有企业）以及自收自支的事业单位，其中前三位是政府负有偿还责任债务也就是显性债务的主要举借主体，而融资平台和地方国有企业是地方或有政府性债务同时也是隐性债务的主要举借主体。
基于数据的可获得性以及计算实现的角度，本文将地方政府直接债务作为显性债务，将负有一定救助责任的债务以及其他可能承担责任的或有债务作为隐性债务估算范围，显然这一口径要比刘尚希、赵全厚等人的口径要小。新预算法实施以后，地方政府发债主体地位被明确，但是新发债的额度非常有限，地方政府此前通过其他主体进行融资的渠道仍发挥作用，因此实际上地方政府隐性债务也主要是以融资平台作为主要载体[4]。根据88号文，或有债务中的担保债务，地方政府及其部门仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的1/2、担保额小于债务人不能清偿部分1/2的，以担保额为限；或有债务中的存量救助债务，地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。实际情况中这两类债务的认定相对复杂，而目前尚未有明确的标准认定，因而这部分的债务规模存在较大的不确定性，不同机构的测算也较不一致。从防范系统性风险的角度出发，地方国企或者融资平台出现违约时，政府可能会出于维护区域融资稳定等很多考虑去救助，只要有救助可能，均纳入隐性债务考量。
从隐性债务的形式来看，贷款和信托贷款可能是其主要存在形式。从2013年的审计结果来看，融资平台9.7万亿元的贷款，仅36%纳入了负有偿还责任的债务中，而64%均未纳入政府性债务，如果存在违规融资和担保，则大概率形成政府性隐性债务。与此同时，2014年以来，随着“开前门”“堵后门”等系列政策的实施，地方政府债务管理和发行相对规范[5]；但存在部分地方政府通过融资平台以PPP、政府投资基金、政府购买服务、资管计划、明股实债等方式违法违规或变相举债，以贷款、信托等融资形式举债，尤其是2015年之后在融资平台新增债务均不作为政府性债务统计的背景下，这些均加大了隐性债务形成的概率。
从测算的角度来看，由于隐性债务属于预计负债范畴，且存在结构分散、隐蔽性强、透明度差等特点，获取这类数据十分困难。各家机构测算也不一致，本文在计算时从防范危机的角度考虑，将融资平台作为隐性债务的测算内容之一。考虑到PPP项目中政府付费和可行性缺口补助涉及财政资金参与，考虑87号文下发后，通过政府购买服务的融资渠道受限，政府付费型PPP将成为地方公益性项目的重要融资方式，该类PPP项目中的财政支出也应纳入政府隐性债务。与此同时，政府投资基金中，实际操作不规范，为吸引社会资本，一部分采用财政资金劣后或通过隐性回购方式变相进行保本和固定收益的保障，使基金变成政府的隐性债务。
（二）关于地方政府显性债务和隐性债务的估算
1.地方政府显性债务：相对平稳
根据前文分析，地方政府显性债务是建立在某一法律或者合同基础之上的政府负债，以政府直接债务为主，包括各级地方政府债务（一般债务和专项债务）、外债等，具体包括财政部代发债券、地方财政部门发行的债券、政府统借统还资金以及预算法规定的支出（如签发行政事业单位人员工资及养老金形成的债务）。本文以财政部公布的政府性债务数据为准。
图2 2014～2017年中国地方政府显性债务
数据来源：财政部历年财政决算报告，中诚信国际整理计算。
从数据来看，随着多方面规范地方政府发债行为、防范风险的举措落地，地方政府发债方式和管理逐步规范和市场化，以政府直接债务为主的显性债务余额总体平稳增长。2014～2017年，中国地方政府显性债务余额分别为15.41万亿元、14.76万亿元、15.32万亿元、16.47万亿元（见图2），2015年、2016年地方政府显性债务余额较2014年有所降低，2017年增长略有加快。对比全国人大批准的地方政府债务限额规模来看，2015～2017年地方政府债务限额分别为16.01万亿元、17.19万亿元和18.82万亿元，2015～2017年地方政府直接债务余额均在限额规模内，且各年直接债务余额均较债务限额有一定剩余。
2.地方政府隐性债务：2017年规模在26.5万亿～35.9万亿元之间，是显性债务的1.6～2.2倍
根据前文所述，本文地方政府隐性债务主要包括融资平台、地方国企的债务以及PPP项目中政府付费项目、政府投资基金等内容。虽然政府产业基金的规模不断扩大，其募集规模从2014年的3031.35亿元上升至36961亿元（见图3），但由于无法确定地方政府可承担部分，本文暂时不将其纳入测算范围。与此同时，从融资平台的资产负债表来看，其他应收款一般是当地政府或者财政部门借用了融资平台的资金，这部分资金可能并不一定需要付息，但当地政府负有偿债义务，有很大可能成为地方政府债务。因此，将这部分债务也纳入隐性债务的估算范围。此外，考虑到抵押补充贷款主要针对棚改这一类公益性项目，或加大地方政府隐性压力，因此将抵押补充贷款这一指标也纳入估算范围。从数据来看，其他应收款，其他应收与应付的差额均呈现快速扩大的趋势，AA及AA+等级的融资平台更为明显。
图3 2006～2016年中国地方政府投资基金发展情况
数据来源：清科数据库，中诚信国际整理计算。
图4 2011～2017年中国地方政府融资平台其他应收款与其他应付款
数据来源：Choice数据库，中诚信国际整理计算。
图5 2011～2017年中国地方政府不同信用等级融资平台其他应收款
数据来源：Choice数据库，中诚信国际整理计算。
根据数据的可获得性，将隐性债务的测算从三个角度考虑，由于没有包含政府投资基金以及样本口径等隐私，测算结果应该小于实际隐性债务。
表3 2017年三个口径计算下的中国地方政府隐性债务规模
口径一：融资平台贷款+融资平台存量债券+融资平台非标+政府付费型PPP投资落地（假设与融资平台不重合）+抵押补充贷款余额（PSL）-纳入直接政府性债务的部分
口径二：融资平台有息债务（仅发债口径）+PPP相关（假设与融资平台不重合）+抵押补充贷款余额（PSL）-纳入直接政府性债务的部分
口径三：纯平台[6]有息债务（仅发债口径）+准平台其他应收款（仅发债口径）+政府付费型PPP投资落地额[7]+抵押补充贷款余额（PSL）-纳入政府性债务的部分
根据估算，中国地方政府隐性债务规模在26.5万亿～35.9万亿元之间（见表3），是显性债务的1.6～2.2倍。不同口径测算的地方政府隐性债务均保持20%以上的增长速度快速扩张。根据测算，按照上述三种方法，2017年中国地方政府隐性债务规模分别为34.5万亿元、35.9万亿元、26.5万亿元，分别较上一年增长了27%、22%、26%，均保持了较快增长。从内部构成来讲，口径一中，融资平台的贷款和非标融资（包括信托、资管等形式）占比最高，分别占48%和24%；口径二中，融资平台有息债务规模、抵押补充贷款（PSL）和政府付费型PPP分别占比88%、7%和5%；从口径三来看，纯平台有息债务、准平台其他应收款、抵押补充贷款（PSL）和政府付费型PPP产生的债务分别占隐性债务的75%、9%、10%和6%（见图6）。
图6 2017年三种口径的中国地方政府隐性债务结构
数据来源：财政部财政决算报告，中诚信国际整理计算。
三 我国地方政府债务风险及结构性风险分析
（一）显性债务风险总体可控，但隐性债务增长较快且偿还具有不确定性
中国地方政府显性债务风险总体可控。从偿债水平来看，中国地方政府以显性债务衡量的债务率和负债率均低于国际通行水平，政府债务风险总体可控。2017年，以显性债务衡量的地方政府总体负债率（债务规模/GDP）为19.9%，如果加上纳入预算管理的中央政府债务余额13.48万亿，全国政府债务余额29.95万亿，政府债务的负债率是36.2%，低于欧盟60%的警戒线。对比主要国家的负债率水平，可以看出以显性债务衡量的负债率低于主要市场经济国家和发展中国家水平，显性债务口径下地方政府风险水平相对较低[8]。从债务率（债务规模/财政实力）角度看，由于2017年尚未披露，以2016年情况看，以显性债务衡量的地方政府总体债务率（债务规模/财政实力）为80.5%，低于国际通行警戒标准[9]（见图7）。
图7 显性债务口径下2016年世界主要国家政府负债率水平
说明：中国的两列数据分别为显性债务口径下的负债率（白色）以及含隐性债务口径下的负债率（灰色）。数据来源：BIS杠杆率数据，中诚信国际整理计算。
虽然当前中国地方政府显性债务风险总体可控，但仍面临较为突出的隐性债务风险，主要表现在隐性债务增速过快，且为避免监管而导致债务更为复杂及不透明。中国地方政府隐性债务与显性债务规模的比值在1.6～2.2倍之间，若测算口径考虑地方政府的隐性债务规模，2017年中国地方政府总体的负债率与债务率均有较大攀升。考虑隐性债务的2017年政府负债率直接上升至68%～80%（见图8），大幅高于发展中国家平均水平。隐性债务快速增长的背后则是地方政府的不规范融资行为。过去几年针对地方政府出现的各类违法违规举债行为，中央出台了一系列政策进行治理，但有些地方在财政收入放缓的背景下，地方政府违规融资的行为较多，亟待规范。相比显性债务，隐性债务快速增长，同时偿还更具有不确定性，正逐渐成为中国地方政府面临的中长期风险。
图8 2015～2017年口径一下中国地方政府隐性债务规模与显性债务规模比较
数据来源：财政部财政决算报告，中诚信国际整理计算。
（二）部分省市债务风险凸显，需重点关注结构性风险
从区域来看，中国部分地区负债水平过高，区域性债务风险需要关注。从显性债务规模来看，截止到2017年底，江苏省、山东省显性债务余额超10000亿元，位居前列；浙江省、广东省、贵州省、辽宁省5个省份的显性债务超过8000亿元；北京市、黑龙江省等显性债务水平处于4000亿元以下。从隐性债务规模[10]来看，江苏省超过40000亿元，为全国最高；北京市、四川省隐性债务超过20000亿元；吉林省、内蒙古自治区、辽宁省等9个省份隐性债务水平处于4000亿元以下（见图9）。从2017年较2016年变化情况看，全国各省份显性债务平均增速为11%，总体保持平稳增长，西藏自治区、海南省、新疆维吾尔自治区、天津市、甘肃省增速居前，在15%以上，辽宁省、贵州省、北京市显性债务有所下降；从各省份隐性债务情况看，海南省、黑龙江省、新疆维吾尔自治区、云南省、吉林省隐性债务增速居前，均在40%以上。
图9 2017年全国各省（市、自治区）政府隐性债务规模与显性债务规模比较
数据来源：全国各省份财政决算报告，中诚信国际整理计算。
而从衡量偿债能力的负债率和债务率来看，区域性债务风险不容小觑。根据中诚信国际的计算，若以显性债务衡量，2017年全国31个省（市、自治区）负债率（债务/GDP）超过欧盟60%警戒线的是贵州省，其次为青海省、云南省；其余省份负债水平均处于40%以下（见图10）。而从综合财力考量的债务率（债务/财政实力）来看，由于2017年各省财政决算数据尚未披露，以2016年情况看，截至2016年底宁夏、贵州、辽宁等7个省份显性债务的债务率已经超过100%的警戒线（见图11）。
图10 2017年全国各省（市、自治区）负债率（分别在显性债务及隐性债务口径下）
数据来源：全国各省份财政决算报告，中诚信国际整理计算。
图11 2016年全国各省（市、自治区）债务率（分别在显性债务及隐性债务口径下）
数据来源：全国各省份财政决算报告，中诚信国际整理计算。
若考虑加上隐性债务后的负债率及债务率，2017年全国省（市、自治区）负债率超过欧盟60%警戒线的有14个，较显性债务口径下的省份数量增加了13个，较2016年负债率超过欧盟60%警戒线的省份数量增加2个（安徽、湖南），贵州省仍高居首位，但较2016年有所回落，次之为青海省、天津市、北京市、云南省等；负债水平位于40%～60%之间的有10个省份，如江西省、浙江省、湖北省等；其余省份负债水平均处于40%以下。从债务率计算结果看，由于2017年各省财政决算数据尚未披露，以2016年情况看，除海南省、西藏自治区处于警戒线下外，其余29个省、自治区、直辖市债务率均超过100%警戒线，与显性债务口径下的省份数量相比大幅增加22个，其中，天津、北京、贵州省、江苏省等位居前列。
（三）隐性债务形成及较快增长的原因分析
1.“开前门”举措尚难满足地方实际资金需求，地方政府对于平台企业的融资依赖仍在
地方融资平台作为我国特有的财税体制及经济发展模式的产物，在地方经济发展过程中依托政府信用快速扩张债务，是当前地方政府隐性债务的最重要载体。2014年新《预算法》及43号文出台后，国家出台一系列“开前门、堵后门”举措，划清地方政府与融资平台责任边界，剥离融资平台政府融资职能，明确政府债务不得由企业举借。但是在当前地方政府财权事权仍不匹配且债务限额约束下，发行省级地方政府债券的“开前门”举措难以真正满足各层级地方政府的实际资金需求。2015年以来每年新增地方债券发行额较融资平台净融资额仍有较大差距，2017年融资平台债券部分净融资新增6.45万亿元，当年新增地方政府债券仅1.59万亿元，相差4.86万亿元，融资平台所承担的地方公益类项目融资职能尚难真正剥离。只有从源头处解决地方政府财权事权不匹配并通过地方政府债券等“开前门”举措真正满足地方资金缺口，地方政府融资方能真正实现“去平台化”，从而真正遏制地方政府隐性债务扩张的源头。
2.“债务-投资”驱动的经济发展模式推升地方政隐性债务快速扩张
地方政府隐性债务快速扩张背后实是地方政府“债务-投资”驱动模式的不断强化，融资平台在地方经济发展中不仅是地方政府的融资代理人，更是其“债务-投资”模式的代理人。尽管在当前我国经济增速由高速向中低速转换的背景下，“十三五”规划与2018年政府工作报告均已弱化GDP增长，增强科技、环境、民生等约束性指标，但在既有财税体制下，地方政府对于中央财政的依赖仍在一定程度地强化地方投资驱动的行为模式，进而带动债务的相应扩张以满足投资资金缺口。有效融资难以满足融资缺口，便会导致通过融资平台、明股实债的政府投资基金等渠道扩张隐性债务，积聚隐性债务风险。
3.金融机构推波助澜、政府投资项目实施责任落实不到位等因素助推隐性债务增长
在地方政府隐性债务扩张过程中，金融机构对于政府投资项目普遍存在政府财政“兜底”幻想，从而放松了风险管控要求，脱离市场化原则评估政府项目风险，为融资平台等主体违规提供大量融资，并在提供融资过程中通过要求地方政府回购项目或保证项目最低收益等方式，助推地方政府变相违法违规举债。此外，地方政府对于部分投资项目审核把关不严，忽视项目市场前景和经济效益，超越地方财力搞建设，在助推债务规模的同时加剧了债务风险隐患。
4.各地区地方债务审计口径不一致，致使部分地区存量融资平台债务转为隐性债务
目前各地区债务情况统计均以2013年政府性债务审计结果为基础，但该次审计工作中各省份融资平台及国有企业债务纳入政府负有偿还、担保及救助责任债务的统计口径并不一致，如贵州、内蒙古2013年审计结果显示两省融资平台债务纳入政府负有偿还责任债务的占比均在80%以上，而吉林、江苏融资平台债务纳入政府负有偿还责任债务比例在50%以下，另外过半债务则纳入政府负有担保及救助责任债务（见图12）。统计口径的不一致，使得部分地区融资平台存量债务并未充分显性化，而是转为隐性债务形式存在，加大了地方债务的不透明及处置的不确定性，也加剧了区域风险分化。
图12 全国及部分省市融资平台纳入政府债务情况统计
数据来源：2013年各省债务审计报告，中诚信国际整理计算。
（四）考虑到国企以及地方政府资产，发生债务危机的可能性较小，但需警惕市场预期和信心不可控带来的冲击
当前我国地方债务风险总体可控，隐性债务虽增长较快，但地方政府及国有企业雄厚的资产规模为债务风险的妥善化解和处置提供了较强后盾。财政部数据显示，截至2017年底我国国有企业资产总额超过151万亿元，其中地方国有企业资产规模超过76万亿元，国有企业资产规模足以偿还现有负债。与此同时，地方政府还拥有规模庞大的矿产资源以及丰富的海洋及森林等资源，加上行政事业单位的资产和基础设施建设等资产，为妥善化解债务提供了有力保障，发生系统性及区域性债务危机爆发的可能性较低；但是当前地方政府隐性债务由于其较难统计且披露不透明等特点，易引发市场广泛关注及猜测。借鉴欧债危机中因部分成员国债务危机初期未及时采取措施从而加剧债务风险扩散，并最终导致欧洲整体金融体系坍塌的教训，我国需警惕个别企业债务或个别区域债务处置不当所引发的市场恐慌及由此导致的市场预期及信心失控，加剧债务风险处置难度。
四 防范地方政府债务风险的建议
2014年以来，在持续的监管趋严下地方政府显性债务风险总体可控，但是在地方政府财权与事权不匹配的问题并未得到根本解决的大背景下，地方政府隐性债务快速增长，蕴含了巨大的风险。考虑到我国政府及国有企业雄厚的资产规模，当前地方政府债务风险总体可控，但需警惕部分地区地方政府债务处置不当或引发的市场预期及信心失控，应及时采取债务防范及处置措施，避免债务风险向债务危机转化。未来，仍需进一步加强制度设计，健全财权与事权合理匹配的财税体制，完善并贯彻落实各项监管制度，从多个角度防范地方政府债务风险。同时，考虑到融资平台是地方政府隐性债务的主要载体，防范地方政府债务风险必须与融资平台转型有机结合，同步推进。此外，还需进一步规范PPP、产业投资基金等新兴地方政府融资方式，避免地方政府违规使用这些融资方式新增隐性债务。
（一）多方举措防范地方政府债务风险
1.财权与事权合理匹配的财税体制是地方债务风险管理的基础
1994年实行的“分税制”改革，彻底扭转了中央和地方的收入格局，解决了当年中央财政紧缺的情况，但是中央与地方财政事权和支出责任划分不尽合理，地方政府财政收入占全国财政收入的比重约为50%，但地方财政支出占全国财政支出的比例却高达80%以上。因此，要真正解决地方政府债务风险，必须真正建立财权与事权合理匹配的财税体制。2018年2月，国务院印发《基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案》（以下简称《方案》），新时期财政事权与支出责任划分改革取得突破，后续仍需进一步出台其他细分领域的中央与地方财政事权和支出责任划分方案，形成全方位的权责明确的中央、地方财政事权和责任划分体系。与此同时，税收体系仍需进一步完善，形成“以共享税为主、专享税为辅”的中央和地方收入划分体系，适当提高地方的共享税分享比例，增加地方主体税收来源。值得一提的是，中央与地方对共享税的分享比例一旦确定，应在较长时期内保持稳定比例，以保证体制激励效果。
2.加快推进地方政府债务信息公开，提高债务管理的透明度
2017年以来，在加快地方政府债务信息公开方面全国都取得了重要进展：2017年6月，《全国和地方资产负债表编制工作方案》经中央全面深化改革领导小组审议通过，2018年3月财政部发布《政府综合财务报告编制操作指南（试行）》（财库〔2018〕30号）；从2017年末开始，财政部逐月公布地方政府债券发行和债务余额情况。但从当前来看，中国地方政府债务信息公开仍有诸多不完善之处。一方面，财政部公布的地方政府债券发行和债务余额情况，仅是地方政府直接债务，但地方政府债务结构复杂，相当一部分债务以融资平台债务、国有企业债务、PPP等隐性债务存在，信息不透明，存在较大的风险。另一方面，当前中国地方政府债务口径不统一问题依然存在，地方政府不同时期披露债务数据具有较大随意性，没有统一的方式。在制度不完善的情况下，中国地方政府债务的信息涵盖与披露方式需要做出特别的设计，应根据中国地方政府债务的实际情况，对隐性债务予以充分考虑，以便更准确地评估地方政府的实际债务水平。与此同时，债务信息的公开应形成完整的制度，有关部门及地方政府应按一定的时间频次、可比的统计口径持续进行债务信息公开，以合理引导和稳定各方预期。
3.完善债务风险预警机制，加大对高风险地区的约束和惩罚力度
国务院办公厅于2016年10月印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）对地方政府债务信息报送及债务风险事件处置进行了详细规定，并明确“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”，并明确财政重整计划包括但不限于暂停除法律、行政法规和国务院规定的财税优惠政策之外的其他财税优惠政策，压缩基本建设、政府公用经费等各项支出，控制人员福利等多项内容，并提出依法追究有关人员责任，等等。2018年3月，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），再次强调加大高风险地区债务风险防范力度，首次提出研究制定对高风险地区政府投融资行为的约束性措施。但值得一提的是，当前中国地方政府显性债务风险总体可控，而隐性债务风险较大且由于信息不透明，可控性依然不足，但隐性债务风险的爆发同样可能对地方政府信用和经济发展产生极为负面的影响。因此，在债务风险预警和防控体系中，尤其需要关注隐性债务风险，做好隐性债务摸底是进一步完善地方政府债务风险的前提，同时，对隐性债务风险较大的地区的相关人员的追责也需进一步加强。
4.切实贯彻落实好已出台的系列政策，妥善解决存量债务风险，规范新增债务管理
43号文出台以来，围绕“开前门、堵后门，修明渠、堵暗道”的规范地方政府债务管理以及投融资平台规范举债等方面的政策不断出台。2017年以来，在“防风险”背景下，针对政府通过融资平台违规举债、明股实债、PPP等不规范行为，相继出台了《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力 严格防范地方债务风险的通知》（194号文）、《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）等文件。这一系列政策如果能切实贯彻执行，是可以妥善解决地方政府债务风险、规范投融资平台举债的。但在实际操作中，在中央和地方财税关系没有根本改变的前提下，融资平台依然发挥着重要的基础设施建设智能，导致违规举债行为难以解决；同时，在隐性债务摸底尚未完成情况下，存量债务风险处置难以有的放矢；此外，市场依然存在一定的“兜底”幻觉。因此，要保证已出台的系列政策贯彻落实，一方面需持续推进中央和地方财税体制改革，另一方面地方政府债务统计与信息披露工作仍需加大力度，同时加大督查问责力度确保新增债务严格遵守现有政策规范。此外，在当前地方财权与事权并未得到根本解决的情况下，地方政府也需充分发挥主观能动性规范税源监控，加强税源管理，多方面拓展税源，提升自身财税实力，减少对举债发展的依赖。
5.提高地方政府发行债券及二级市场交易市场化水平，有效发挥其融资功能
自2014年《预算法》修正案规定地方政府可以直接发债以来，近年来为提高地方政府发债和债权交易的市场化水平，各部门出台了不少政策。如财政部于2017年2月20日发布的《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2017〕59号）就特别强调“提高地方债发行市场化水平”，积极探索建立续发行机制，进一步促进投资主体多元化，改善二级市场流动性，等等。但是，在当前中国地方政府缺乏完备清晰的资产负债表和财政收入支出表、债务信息并不完全透明的情况下，地方政府信用评级差异并不显著，地方政府债券发行市场化定价依然缺乏足够基础。要提高地方政府债券发行市场化水平，仍需做好制度设计，加大政府财务信息公开力度是实现地方政府发债市场化的重要前置条件。与此同时，建议统一地方政府发债主体与资金使用主体，对于具备条件的地市或县，可以允许它们直接作为发债主体直接发债。此外，提高地方债二级市场流动性，完善做市商制度，打通银行间和交易所市场，鼓励更多投资者进行二级市场交易。
（二）化解存量债务风险，促进投融资平台转型
当前融资平台部分债务存在一定偿还风险，对于该类存量债务的妥善处置，是妥善化解地方政府隐性债务风险与推进融资平台顺利转型的关键。在妥善化解存量债务风险的同时，需进一步提升融资平台公司治理水平，提升其市场竞争能力。一方面，优化企业资本结构，通过优化资本结构降低融资成本，激发企业经营活力，实现可持续发展；另一方面，实施融资平台政企分开，推动平台企业由行政管理向企业管理转变，提高其市场化经营意识，加大公司制改革力度，持续完善决策机制、用人机制、监督机制，健全公司法人治理结构，完善现代企业制度。对于已剥离政府信用、建立现代企业制度的平台企业，可运用多元化市场工具，创新投融资模式。如融资平台可作为社会资本方或与其他社会资本方合作，积极参与PPP项目建设运营，与地方政府形成新的良性循环合作模式。同时，对于进入运营期且有稳定现金流的资产，通过发行资产支持证券或资产支持票据的形式盘活存量，补充融资缺口，形成资产-资金的良性循环。
（三）规范运用产业引导基金、PPP等融资渠道，减少隐性债务形成
虽然当前各方对中国地方政府存在较高债务存在共识，但隐性债务规模到底有多大、其中蕴藏多大风险则是众说纷纭，有关部门统计口径也不统一。当前亟须对已经形成的隐性债务进行摸底排查，以此为基础，有的放矢地做好存量隐性债务的化解工作。与此同时，必须坚决遏制隐性债务快速增长的势头。2017年以来，有关部门持续出台文件对产业引导基金、PPP等融资方式进行规范，如果这些规范能得到贯彻落实，将对地方政府通过产业引导基金、PPP等融资渠道违法违规举债产生较好的制约作用。但是，监管部门仍需持续关注，与时俱进地改进监管方式，防范地方政府在融资压力下通过金融创新规避监管、拓展其他融资渠道导致新增隐性债务的产生。
[1]袁海霞，中诚信国际首席宏观分析师，研究院宏观金融研究部总经理；刘心荷，研究院宏观金融研究部高级分析师/项目经理；汪苑晖，研究院宏观金融研究部分析师；王秋凤，研究院宏观金融研究部高级分析师/高级项目经理。
[2]王东红、刘金林：《开发性金融视角的中国地方政府投融资平台产生机理研究》，《宏观经济研究》2017年第1期。
[3]刘尚希、赵全厚、孟艳、封北麟、李成威：《十二五时期中国地方政府性债务压力测试研究》，《经济研究参考》2012年第8期。
[4]根据2013年的审计结构，尽管各个省份之间存在差异，但整体地方融资平台的债务纳入地方性债务的比例并不高，融资平台中债券纳入地方性政府债务的比重在30%左右，贷款纳入地方性政府债务的占比大约为36%。
[5]闫衍、袁海霞、余璐等：《我国地方政府债务风险分析与债务危机防范》，工作论文。
[6]在本书中，将只承担融资功能而没有投资和经营功能的融资平台称为纯平台，将既承担一定的政府融资功能，又通过部分经营性资产获取经营收益，具备一定造血功能的融资平台称为准平台。在实际操作中，将公用事业类、交通运营类（如港口、机场、航空、公交等）、省级收费公路投资、投控类平台纳入准平台进行数据估算，其余融资平台纳入纯平台进行数据估算。
[7]所有省（市、自治区）隐性债务的总和，其中，各省（市、自治区）隐性债务=该省（市、自治区）纯平台企业（仅发债口径）所有有息债务+该省（市、自治区）平台企业的其他应收款+该省（市、自治区）政府付费型PPP投资落地额-纳入直接政府性债务的部分。
[8]袁海霞：《多举并措防范和化解地方债务风险》，《审计观察》2018年第2期。
[9]国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值为90%～150%。
[10]各省份隐性债务规模根据前述口径二方法调整计算。