第8章 大师思想类名著(7)

为了获得高回报，现在很多投资者都建立了复杂的投资组合：股票、黄金、外汇……投资者的投资组合越复杂，资金越多，也就越容易产生问题。为了最大限度地降低投资风险，投资者又不得不阅读大量财经报刊，每天听股评，到处打听小道消息来获得对市场的认识。而读过《漫步华尔街》后投资者就会发现，有一种产品可以大大简化你的投资组合，减少你付出的汗水，同时又不损害你的收益。这种产品在全球股票和债券市场上仅占据10%左右的份额，但它深刻改变了金融界的状况，也改善了无数投资者的业绩——这种产品就是指数基金。

马尔基尔引用了许多市场研究结果证明：个人投资者市场赢利一般差于基金，因为他们总是在市场的底部卖出，在顶部买入。对于投资者来说，可以抽出部分资金来自己积极管理，但前提是将核心资金安全地投资于指数基金。

马尔基尔指出：“指数基金的优势何在？一般而言，指数基金带给投资人的收益率要高于职业经理人两个百分点。它之所以能有这样的过人表现，有两点至关重要：管理费用和交易成本。公开发行的指数基金，其管理费用一般为20个基点；而同为公开发行的共同基金，每年花去的管理费用竟高达150个基点（1.5个百分点）。而且，指数基金仅在必要时才进行买卖，相形之下，活跃的共同基金的换手率普遍维持在100%，更高的情况也屡见不鲜。”

“指数基金分散化的特性排除了你巨亏的可能，但与此同时，也肯定使你失去了暴富的机会。许多华尔街的评论家就此认为投资指数基金实为庸人之举。然而，过去所发生的一切让我们不得不正视一个事实：较之于投资共同基金，指数基金带给了投资者更高的回报，而前者由于名目繁多的投资咨询费和高不可攀的换手率，只能甘居人后。”

对于中小散户投资者来说，指数基金是一种相对简单易懂的投资工具，它涨得明白，跌得清楚。然而，由于指数基金通常要求保持90%以上的高股票投资比例，投资管理人不能根据对市场时机的判断主动调整仓位。在市场持续上涨阶段，指数基金的整体表现就会较好，但在市场持续下跌期间，由于无法主动减仓，也会跌得更多。

基于这样的风险，选择一个好的方式来投资指数基金就显得尤为重要了，特别是对于普通的投资者而言，如果贸然进行波段操作，很容易将“低买高卖”做成“高买低卖”。那么应该采取何种方式投资指数基金呢？基金定投应该是较好的选择之一。

基金定投是指投资者以固定的金额按固定的频率（如每月）投资指数基金的方式，这种方式相当于分批买入，等于是把钱分成几十、上百批入场，分散了投资时的风险，使投资变得相当稳健。由于股市短期走势很难预测，定投虽不能保证每次买在低点，但长期平均下来成本较低，只要找一个相对好的时机卖出基金，获利的机会就很大。此外由于基金定投投资起点低，手续简便，因此成为一种常见的指数基金投资方式。

2.投资组合理论——风险最小化

马尔基尔说：“把一个猴子蒙上双眼后让它向报纸的金融版掷飞镖而选中的投资组合，和那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，赢利性可能一样好。”

投资组合理论建立的前提是：所有的投资者厌恶风险，他们想得到高收益和有保证的投资结果。而现代投资组合理论就是告诉投资者如何将股票纳入投资组合，以便与寻求的收益相对应的风险尽可能实现最小化。

马尔基尔指出：“（现代投资组合理论认为）无论如何，多样化策略总是可以产生降低风险的好处，而并不在乎哪个市场表现得更好。只要市场之间的相关性不达到完全同步关系，投资者就可以从国际性多样化中确保自己的收益。”

但是多样化投资方面的难题在于，大多数企业的收益状况在相当大程度上具有同向变动性。因为企业的赢利状况并非总是完全独立变动，所以投资于多样化股票组合很可能不比只投资于一两只单个证券风险要小。

但是《漫步华尔街》告诉我们，选择理性的投资组合可以避免部分风险。作者列举了许多国家股市变动的例子，对投资风险进行了分析，并提出投资组合中可以包括外国的多只股票等。但拥有较多的股票，收益会被涨幅较小的股票拖后腿，也使得收益被削平，其所说的多少只股票，哪个国家的股票等似乎缺少依据。而对于中小散户投资者来说，目前国内股市不规范，股价波动大，还是应该集中精力选择业绩优良、公司质地好、管理规范的公司耐心长期持有，收益一定会大于组合风险的收益。

3．生命周期投资指南——投资五原则

股市历史证明，无论是基本分析还是技术分析，要准确无误地预测股市的动态变化几乎是不可能的。马尔基尔认为风险与收益总是相伴而生，股市竞争是公众的博弈行动，他的“生命周期投资”提出了投资五原则，普通投资者或许能从中获得启迪。

第一，历史证明，风险与收益总是相伴而生。看似老生常谈，但相当多2008年参与股市的投资者会有切肤之痛，而从另外一个角度考虑，危机中存在着希望。马尔基尔举例，对1926—2005年的美国基本资产类别年均收益率的研究表明，普通股具有高风险指数（收益率年波动率20.2%~32.9%），但仍然以10.4%~12.6%的年均收益率战胜了低风险指数（收益率年波动率3.1%~9.2%）的债券类产品。因此，投资者不要因为股市短期的下跌就丧失希望，惧怕投资股票或者股票基金。

第二，投资股票和债券的风险取决于持有资产的期限长短。投资收益率的波动是风险的表现，谁也不能保证自己始终低买高卖，而延长投资持有期则大大降低风险。马尔基尔谈到的“长期”是基于至少20年的表现来判定的。

第三，定期定额投资可以降低投资风险。已经有大量的文章对定投这种方式进行介绍，简言之，用马尔基尔的话来鼓励一下定投的投资者，“最严重的市场恐慌与最病态的投机性暴涨一样都是没有事实根据的。无论过去前景看来如何黯淡，到头来情况通常都会更好”。

第四，调整资产类别权重可以降低风险，还可能提高投资收益。例如，40岁选择了60%股票基金和40%债券基金，假定短期股市大涨使股票基金的权重增加到70%甚至更多，这个时候卖出股票基金，买入债券基金，使两者权重比例重新回到合适自己的情况（60%∶40%），被实践证明是一种明智的投资策略；反之亦然。

第五，注意区分对风险所持有的态度和实际承担风险的能力。每个人对风险的偏好是不同的，但一定不要把自己对风险态度和自己能承受多大风险的能力混淆。马尔基尔认为，适合的投资品种（股票、债券、基金等）很大程度上取决于投资者在投资之外的挣钱能力，而这个能力是和年龄密切相关的。所以在投资上，马尔基尔建议投资者，在自己不同的年龄段（不同的挣钱能力）选择合适的投资品种。

4.磐石理论——内在价值投资

磐石理论认为，无论是普通股股票还是不动产，每一种投资工具都具有一定的内在价值，这种内在价值可以通过对现状和未来前景的细致分析获得。为了让投资者更好地理解其理论内涵，我们不妨以普通股股票为例来说明：磐石理论强调股票的价值应该基于公司以股利形式所分配的未来盈余——目前的股利越高、成长率越大，股票就越有价值。

人们发现很难将创造磐石理论的功绩归于哪个个人。虽然我们现在经常把这项荣誉赋予S.爱略特·基尔特（S.EliotGuild），但开发出该理论经典技术并计算出市场价格与真实价值间细微差别的，却是约翰·B.威廉（JohnB.Williams）。

在《投资价值理论》一书中，威廉以股息收入为基础，提出了一个计算股票内在价值的真实公式。为了避免方法过于简单，威廉巧妙地耍了次聪明，在计算过程中引入了“贴现”这一概念。贴现的含义其实就是逆看收入。威廉指出，股票的真实价值等于该股票未来所有股息的现值（贴现值）。因此，投资者得到的建议便是将以后收到的钱“贴现”。“贴现”这个术语很快流行开来。到了今天，它已成为投资者的通俗用语。

磐石理论认为，股票的价值等于投资者预期从股票中所获全部现金回报的现值。要牢记“现值”这一概念，它表明马上到手的现金与预期未来得到的现金是有区别的，后者必须要“贴现”。所有的未来收入都不如到手的钱有价值，原因在于如果你现在持有资金，它会为你赚取利息，投资者一定要理解这一点。

5.有效市场假说——理性预期理论

马尔基尔认为：“有效市场理论解释了为什么‘随机游走’可能是合理的，它认为股票市场能够针对新的信息进行迅速、充分地调整，以至于没有人可以用一种更加高明的方式来预言未来市场的走势。因为每一个职业投资者的行动，每一个股票的价格都迅速地反映着市场上每一个可以得到的信息。因此，挑选到出类拔萃的股票或是把握到市场运行脉搏的机会是平等的，从预测能力上看，你的、类人猿的、经纪人的，甚至是我的，从本质上说是没什么差别的。”

“有效市场假说”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。

“有效市场假说”包含以下几个要点：

第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。

第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。

第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即“信息有效”，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。

当然，“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。

6.行为金融学——非理性交易教训

马尔基尔认为市场价格极不精确，价格过度反应是普遍存在的现象，而不是例外。而且，人们的行为与理性在一些方面存在系统性偏差；投资者的非理性交易往往是相互关联的。行为金融学进一步断言可以量化这些非理性行为，或对这些非理性行为进行分类。大致来说，有四种因素使非理性行为得以存在，这些因素是过度自信、判断偏差、羊群效应、风险厌恶。

过度自信。认知心理学研究者已经证实，人们在不确定的情形下做判断时会有一些方面与理性产生系统性偏离。这些偏差中最普遍的一种是人们往往对自己的信念和能力过于自信，对未来的评估过于乐观。很多个人投资者错误地确信自己能够战胜市场。结果他们会过度投机，过度交易。

人们倾向于将好的结果归因于自己的能力，而辩解说不好的结果是由不寻常的外部事件造成的。两三次成功的趣闻逸事总是比一般的过去经历更能让我们心动。事后聪明会使过度自信更加膨胀，并让错觉潜滋暗长。

判断偏差。每天都会遇到这样的投资者，他们确信有能力“控制”自己的投资结果。这一点对于图表师（技术派）更是事实，他们深信通过查看过去的股价就能预测未来。

羊群效应。研究表明，一般来说，群体做出的决策往往比个体更好。如果更多的信息可以分享，并且各种不同的观点都被考虑周到，那么群体进行的有根有据的讨论会优化决策过程。

群体中的个体有时会相互影响，从而更加相信某个不正确的观点“实际上”是正确的。行为金融学告诉我们的最重要的教训之一便是，个人投资者千万要避免被群体行为冲昏头脑席卷一空。

风险厌恶。投资者中有一个明显的处理股票的倾向，卖掉赚钱的股票而抱牢赔钱的股票不卖。卖掉已经上涨的股票使投资者实现利润，也使他们建立自尊。如果抛售赔钱的股票，他们会招致损失，产生懊悔的痛苦情绪。

趣味延展

身为学院派人士，马尔基尔非常讨厌那些以预测市场为生的技术分析专家，尽管为了教授学生他不得不戴起有色眼镜来批判性地研究技术理论。

马尔基尔在评价技术分析派时，语言极其辛辣：“股市历史表明，无论是基本分析还是技术分析，要准确无误地预测股市的变化动态是几乎不可能的。股市竞争是公众的博弈行动，欲挖空心思地猜度变化无常的公众反应是个非常危险的游戏。”

他还告诫迷信技术分析的投资者：“市场上总有那么多自称精通技术指标、掌握了预测大势法宝的技术分析专家、专业股评家试图做股票市场的上帝，指导人们的买卖行为，喋喋不休地向社会公众发出买卖股票的建议或指令。但完全听从他们的人当中，又有几个在自始至终地赚钱？迄今为止的研究表明，尚没有一种技术方法能始终如一地经受住考验。”

马尔基尔生活中也在不断地嘲弄那些所谓的技术专家。一次他突发奇想，让学生们用投钱币的方式绘制一张股票走势图，用掷钱币的方法来决定股票的收盘价：如果抛掷结果是正面，就假定股票收盘价比前一日高0.5点；如果是反面，则假定价格下降0.5点。后来，他拿着这样制成的一张行情看涨的投掷图给一位技术分析专家看，这位专家简直欣喜若狂：“这家公司是干什么的？我们必须立即买进，毫无疑问，这种股票下周将上升15点。”当马尔基尔告诉这位专家这张图是投钱币的结果时，专家既羞又怒，灰溜溜地走开了。

SecurityAnalysis

《证券分析》

本杰明·格雷厄姆/戴维·多德BenjaminGraham/DavidDodd

名著导读

本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）——被誉为证券分析之父、“华尔街院长”。本杰明·格雷厄姆作为一代宗师，他的金融分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了几乎三代重要的投资者，如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒，他享有“华尔街教父”的美誉。