第9章 大师思想类名著(8)

《证券分析》被奉为华尔街的经典著作，一出版即震动了美国和华尔街的投资者，一时之间，该书成了金融界人士和投资界人士的必读书目。在该书中本杰明·格雷厄姆进一步丰富和发展了自己先前的证券投资理论，系统地阐述了投资选股的秘诀——当价格低于内在价值时投资，并且相信市场趋势会回升；在深刻反省了华尔街股市由兴旺到崩溃的全过程后，本杰明·格雷厄姆号召广大投资者反对投机所带来的恶罪，极力主张投资者们的注意力不要放在市场行情上，而要把股票看做企业的份额，它的价值始终应和整个企业的价值相呼应；本书所阐述的计量分析方法和价值评估法使投资者减少了盲目，增加了更多的理性成分。

该书自1934年问世后，在长达70年的时间里共发行了5版，计有百万册，充当了无数美国最杰出投资家的启蒙教程，加上本杰明·格雷厄姆与戴维·多德两人在华尔街创下的不朽业绩，使得《证券分析》一书成为最受人们关注的书籍，被誉为投资者的圣经。

他（格雷厄姆）为选股奠定了方法论的基础，而在此之前，选股与赌博这门伪科学毫无差别。

——沃伦·巴菲特

《证券分析》阐述了寻找“物美价廉”的股票和债券的方法，这些方法在格雷厄姆去世20年后依然适用。

《证券分析》是华尔街的经典，也是奠定格雷厄姆声誉的里程碑。

——格雷厄姆·格林

理论精读

1.固定价值类投资——债券投资

在分析固定价值类投资时，格雷厄姆首先给出了固定价值类投资包括的证券种类：

（1）优质普通债券和优先股。

（2）优质附权证券，但其权利价值过小，可以忽略不计。

（3）通过担保或优先权而占有优质高级证券地位的普通股。

而在这里我们主要要探讨的是债券投资。因为债券是一种收益有限的投资工具。考虑的重点是避免损失，所以选择债券是一个否定的过程，要做的是排除和拒绝，而不是寻找和接受。

一般来说，正确挑选债券的方法应该是：找到具体的，有说服力的安全性保障因素，能够支持为之在收益方面作出的牺牲。需要分析企业的财务状况，经营业绩和发展前景之后做出判断。

格雷厄姆给出了债券投资的四项原则，或许会对有志于债券投资的投资者有所帮助：

（1）证券的安全性不是以特写留置权或其他合同权利来衡量的，而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的；

（2）对于这种能力的考查，应该更考虑到在萧条期时的情况，而不是繁荣期；

（3）非常高的利率并不能弥补安全性的不足；

（4）挑选任何债券作为投资，都应该遵循排除性的原则，并且以法律规定的控制储蓄银行投资活动的具体量化指标来检验。

要特别提醒投资者的是，最好不要将债券看做对某一资产（抵押品）的要求权，这样做对你的投资没有任何益处。比如，当企业经营失败时，公司的资产价值也随之萎缩，很多资产除了设想的用途外几乎没有什么用。另外，债券持有人的法定权利在行使过程中会遇到困难，清算时也会遇到拖延及其他不良影响。因此将债券看做是对某一企业的要求权更为合适。综上所述，我们可以看出有无抵押或资产留置权无关紧要，关键是要购买健全企业的债务。如果你选择了收益率较低抵押债券而不是收益率较高的信用债券，那就表明你对公司的实力信心不足，如果信心不足到了一定程度，就要考虑是否应该在这家企业的任何债券上投资了。

或许是担心投资者仍然无法把握债券投资的选择，格雷厄姆又给出了以下投资原则：

（1）即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际，在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足。

（2）中小型工业企业的稳定性具有先天性的不足，所以它们利用债券进行融资是不适宜的。

（3）以安全性的代价来追求收益率最终往往是得不偿失的。如果它们发行的证券在质量上有欠缺，那么就必须提供足够多的获利可能来补偿投资者所承担风险。

（4）投资者们的选择应该是宁缺毋滥，而不能将就妥协。宁可接受收益低下但安全性良好的债券，也不要被较高的利率引诱，而拿自己的本金冒风险。

（5）有效的保险操作要求风险的分布尽可能均匀，以减小运气的影响程度，并让概率法则发挥最大作用。

（6）投资者的作用不应该是因为承担风险而受益；相反地，投资者的利益应该体现在通过付给别人保险费而获得免遭损失的保险。

2.普通股投资理论——要点与原则

格雷厄姆认为过往80年（在1964年之前）的普通股长期收益率总是可观的，耐心长期持有的投资者总是能获得成功，因此他发展了自己的一套关于普通股投资的理论。

格雷厄姆关于普通股投资的理论要点包括三个方面：

（1）普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害：有形因素的不稳定性和无形因素的主导性。

（2）在过去（所谓新时代之前），投资于普通股之前必须考察三项标准：适当的和准时的股息回报率、稳定而充足的收益记录、足量的有形资产的保障。

在新时代中，人们把注意力转向了收益变化的趋势，以往记录的重要性仅在于它指示了未来发展可能依循的方向。这种理论的具体内容是：普通股的价值取决于它的未来收益；好的股票肯定是高品质、高利润的投资；好的股票是那些收益呈现上升趋势的普通股。但是切记不能抹杀投资与投机之间的根本区别。

（3）根据趋势判断未来的危险性——从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最终会压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线令人心动之时，或许经济正临悬崖。

相应地，格雷厄姆也给出了普通股投资的投资原则：

（1）价格是每项投资决策中必不可少的考察因素，只有当其所表现出的内在价值和所支付的价格相称时，一种证券才是具有吸引力的；因此，对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。不仅在购买证券的当时是这样，在随后的整个持有过程中也是如此。尽管投资者可以做好以获得收入和价值增值为目的无限期持有证券的准备，但是从投资的角度来看，当证券不再具有吸引力时，或者因为价格上升到了与价值严重脱节的水平，适时地将它出手是明智的。

（2）未来收益不完全是由运气和有效的管理技能决定的，资本、经验、声誉、贸易合同及其他所有构成过去的赢利能力的因素必定会对企业的未来形成相当大的影响。

（3）新时代的一个特点是，投机的兴趣集中在那些过去达到投资等级的证券，这给所有金融界人士的思维带来了极大的混乱，而走出这种混乱状况是一个耗费时日的过程。

让我们牢记格雷厄姆那句发人深省的话吧：“证券投资的变迁和灾难，虽然它们像地震一样是不可预测的，但留给我们的信念是：正确的投资原则一般产生正确的投资结果。”

3.对公司进行评估——基于赢利的投资

格雷厄姆认为对股票的内在价值评估是困难的，但是好在我们可以通过评估一个公司来分析其股票的内在价值。

（1）评估公司的收益利润

在研究公司的收益记录时，投资者应牢记：只有在得到对企业的定性调查的支持的前提下，量化的指标才有用，也就是说对企业性质的考察是确定赢利能力具有内在持久性必需环节。

格雷厄姆提醒投资者，公司当期收益对股票价格的影响程度要大于长期平均收益，这个事实构成了股票价格剧烈波动的主要原因。比如，投资者在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳股票，并在异常繁荣促成股价膨胀时将股票抛出。

竞争、管理规章、收益递减法则等等都是无限扩张力量的强大敌人，但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。

赢利的记录必须是跨越若干年份的，原因首先在于持续性和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次较长一段时间的平均数可以吸收和中和商业周期对赢利的影响。

不要迷信巨额的利润，因为巨额的利润往往是昙花一现的。

（2）评估公司的平均收益

格雷厄姆认为在对一只股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。除此之外，这种估价还应该得到任何可获得有关未来的指标的支持。从当期收益转移到平均收益必须跨越不少于5年的时期，最好达到7至10年。对于任何股票所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。

（3）评估公司的资本结构

对于任何企业来讲，最优的资本结构中应该包括高级证券，其规模应以能够被安全地发行及能够被安全地当做投资品购买为准。当高级证券（债券、优先股、贷款等）的总量超过了作为投资品的购买规模后，其债务利息的上升和风险的加大使得这种资本结构安排失去了原有的优势。

4.财务指标分析——价值投资分析

格雷厄姆提出的资产分析方法，到现在仍在世界范畴内为价值投资者所推崇，其对于资产负债、损益等财务指标的分析便非常值得投资者学习。

①资产负债表分析

不要过分看重资产负债表中的账面价值。老实说，资产负债表的账面价值几乎失去了它的全部意义，这种变化发生的原因在于：固定资产的价值如报表中所示通常和真实成本毫无关系；在更为常见的情况下，这些价值与资产出售可获得数字没有联系，也和与收益相称的数字不符。虚增的固定资产账面价值的做法被抹杀这种资产价值以消灭折旧费用所替代。

流动资产价值的确定。一般来说，流动资产价值可以看做清算价值的一个粗略指标，而评估清算价值的第一条法则就是：负债总是确定的，而资产的真实价值却令人怀疑。通常情况下，流动资产中的应收账款的清算价值只有账面价值的70%，而存货价值能有50%就算不错了，特定的固定资产基本可以当废弃物处理，而公用性的建筑物的价值可以高于账面价值。至于无形资产对于破产的公司则没有任何理由乐观估计。

巨额的银行债务是虚弱的信号。我们知道财务困难几乎总是伴随着即将到期的银行贷款或其他债务而出现的，换句话说，虚弱的财务状况很少仅仅是因为日常交易的应付账户而产生的。

对一段时期内的资产负债表的比较。这部分证券分析涉及以下三个方面：核对报告的每股收益；判断公司盈亏对公司财务状况的影响；探索公司的资源和赢利能力之间的长期关系。

②损益表分析

资产负债表和损益表之间的内在联系提供了内在价值分析的双重核查手段，而完全依赖其中一个检验标准的评判是不可靠的。

仅仅关注损益账户将使得自己处在非常不利的境地：

（1）耳闻目睹的是一系列和企业日常经营活动毫无关系的新概念；

（2）完全依赖于收益标准使得评判标准不可靠；

（3）损益表变化的速度和剧烈程度超过了资产负债表，夸大的不稳定性被引入了股票的价值和价格中形成无效的价格。

（4）损益表本身具有的误导性的科目使得得出错误的结论的可能性加大。

此外，投资者还应掌握一些常见的财务作假手段：

（1）“净利润”和“经营现金流”的差额越来越大。

（2）应收账周转日延长。这说明应收账的增长速度要快于销售增长。这可能是所谓“渠道流滑”——把库存转移到客户那里。

（3）库存周转日延长。显示销售低于预期。

（4）其他当前资产/销售额比增加。

（5）折旧/固定资产原值比减少，可能显示管理层减少了折旧计提，虚报或少报摊销额和其他准备费用。

（6）总资产高速增长。一些公司通过不断扩张来掩盖内在收益率不高的现实。

③折旧和类似费用分析

对于一个损益账户的折旧处理，可以问三个问题：

（1）这里的收益额是否已经扣除了摊销费用？

（2）从标准的会计原则判断，所摊销的比例是否合理？

（3）使用这些摊销比例的成本或基数，是否合理反映了这些资产对投资者而言公平的价值？

在计算资本利息倍数或固定费用覆盖倍数时需要把折旧考虑进去的，可以根据公司以往的折旧准备和资本支出之间的差额来衡量公司的折旧是否充足，低估这种费用比完全忽略这些费用并承认事实更具危险性。

通过一次性地将资产大幅减值，一家公司可以大幅度提高他的股票赢利能力，从而提高他的股票价格，而这种高股票价格建立的基础是低资产价值、高ROE（净资产收益率），这是通过会计变化得来的，资产负债表会揭示这些估价的不合理性。

总之，折旧和摊销的费用应该与正常和合理的企业实际运营情况相符。

趣味延展

为了说明投资者的盲目投资行为，格雷厄姆曾经讲过一则寓言“旅鼠投资”：

当一位石油勘探者准备进入天堂的时候，圣·彼得拦住了他，并告诉了他一个非常糟糕的消息：“你虽然的确有资格进入天堂，但分配给石油业者居住的地方已经爆满了，我无法把你安插进去。”这位石油勘探者听完，想了一会儿后，就对圣·彼得提出一个请求：“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话？”圣·彼得同意了他的请求。

于是，这位石油勘探者就对着天堂里的人们大喊：“在地狱里发现石油了！”话音刚落，天堂里所有的人都蜂拥着跑向地狱。圣·彼得看到这种情况非常吃惊，于是他请这位石油勘探者进入天堂居住。但这位石油勘探者迟疑了一会说：“不，我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。”

格雷厄姆通过这则寓言告诫投资者切忌盲目跟风。证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为所致，而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这一方面造成股价的剧烈波动，另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是，华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量，而是像老鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势。

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吉姆·罗杰斯Jim.Rogers

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