第二节 金融稳定的宏观理论分析

一 马克思主义关于货币与金融不稳定性的论述

(一) 货币与金融不稳定性分析的三个层次

马克思对货币与金融不稳定性的分析可以分为三个层次。第一，在简单商品经济流通条件下，经济不稳定的可能性纯粹产生于货币的社会功能。马克思在这方面的论点同他对于货币与其他商品直接的交换能力垄断性的解释是一致的。因此，货币作为流通手段的功能必然意味着：“只要没有人购买，也就没有人能卖。但谁也不会因为自己已经卖出，就一定马上去购买”。萨伊定律的原始形式断言，商品的供给总能产生一个相等的需求 (隐含商品间进行直接交换的假设)，而这对于货币经济来说是完全错误的。的确，在货币经济中，销售和购买本身的对立形式“意味着危机的可能性”。货币在简单流通中充当支付手段的职能，也能造成货币危机的可能性。只要因为某一特殊支付的违约而导致一连串的反应，并造成“不论由什么引起的机制的总失调”的时候，一系列的互相联系的支付承诺以及“对它们进行清算的人为制度”就会中断。在这种情况下，商品必须以“亏本”的价格出售，以便获得作为支付手段的货币，对于商品的所有者来说，这是艰难的时期，“就像鹿渴求清水一样，他的灵魂渴求货币这个唯一的财富”。因此，商品市场的灾难必然导致“信用体系突然转变成货币体系”。

第二，在一个具有由先进信用与金融支持的发达交换过程的经济中，影响范围与复杂性次序各不相同的金融危机的爆发成为可能。货币危机可能会由某一特定国家普通的工业与商业交换的链条的完全断裂而引起。货币危机同样还会由于贯穿工业与贸易领域的信用链条的冲击而加剧。

第三，在资本主义经济中，资本主义积累的实质运动会不可避免地导致金融危机。马克思提出了几个关于这种危机逻辑必然性的观点。其中关键的一点是，在工业资本主义积累基础上建立起来的货币经济中，从抽象角度来看，货币危机的内在可能性成为必然性。特别是在构成资本主义积累特征的周期危机中，这一必然性会得到证实。

马克思区分了两种货币危机：形成工业与商业总危机一个特殊阶段的货币危机 (第1种类型) 和独立于工业和商业总危机的货币危机 (第2种类型)。他指出，无论是产生于货币的社会功能的货币不稳定性还是第2种类型的货币危机都不是资本主义经济所特有的。货币交换与互相联系的支付承诺链条，在资本主义建立前的很长时间里就已经存在。然而，只要市场的过程还没有深入到社会经济再生产的内核，并依然是一种外在的现象，货币不稳定性的社会影响就是相对有限的。对货币机制冲击的社会意义与坏天气、疾病、战争所造成的冲击的意义是不相同的。

(二) 虚拟经济与金融稳定

马克思最早在《资本论》中对虚拟资本 (Fictitious Capital) 作出系统论述。虚拟资本以金融系统为主要依托，包括股票、债券和不动产抵押等，它通过渗入物质资料的生产及相关的分配、交换、消费等经济活动，推动实体经济运转，提高资金使用效率。马克思指出抽象劳动是价值的唯一源泉，价值是凝结在商品中的人类的无差别劳动，因此虚拟经济本身并不创造价值，其存在必须依附于实体生产性经济。脱离了实体经济，虚拟经济就会变成无根之草，最终催生泡沫经济。显然，当前的美国金融危机正是经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。无独有偶，德国经济学家乔纳森·泰纳鲍姆也认为，虚拟经济的过度发展会对实体经济和金融稳定产生了不利影响。他在《金融癌症：世界金融和经济秩序总危机》提出“虚拟经济倒金字塔”结构。其底层是实际的物质生产；其上层是由商品交易和服务贸易构成；再上面一层是由一般金融资产如债券、股票等构成；最顶端层是衍生期货以及其他纯粹的虚拟资本。总体来讲，在现代经济条件下，这种倒置的“金字塔”结构表现出一种极不平衡的增长方式，上层部分的增长要远远高于底层部分的增长，使整个塔形出现扭曲，即底层的实体经济越来越小，上层的虚拟资本越变越大，势必破坏虚拟经济“倒金字塔”结构的稳定性。这种倒置的状况严重削弱金融稳定所需要的稳健宏观经济基础，加剧了金融体系的不稳定，最终这种金字塔必将崩溃 (向新民，2005)。

二 西方学者对金融稳定的宏观理论分析

(一) 经济周期理论中的金融稳定性

在西方传统宏观经济理论中，对银行危机的分析也往往与经济周期理论结合在一起，如凡勃伦在其《商业企业理论》和《所有者缺位》中提出的银行体系内在不稳定性假说，Wicksell (1898) 对自然利率和市场利率相背离引起经济的累积性扩张的分析等。凯恩斯 (1936) 对于预期和不确定性的强调是分析经济周期性过程中金融不稳定性的主要贡献。他认为资本边际效率的循环变动是引发经济周期变动的主要原因。他提出危机的产生不仅仅是由投资过度引起，而且还是由投资的环境方面的因素引起的，因而使得投资时的预期不能得到实现。一个典型的危机，爆发的原因往往不是利率的上涨，而是资本边际效率的突然崩溃。在经济繁荣时期，一般人对资本品的未来收益是很乐观的，使得资本品逐渐增多。如果经济持续保持繁荣，新投资的收益就不会很低。但当市场风向发生逆转，人们对于未来收益的可靠性发生了疑问，不信任就会产生并迅速传播，资本的边际效率大幅下降，经济衰退便开始了。Borio和Lowe (2001) 说明了金融系统“内在周期性”的程度，即对价值和风险的认知和风险承担意愿一样，都会随着经济上下波动而变化。存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及诸如贷款损失准备对预期损失的会计计量都是顺周期性的，这些顺周期行为会与实体经济相互作用，放大经济波动。William (2006) 则进一步指出，诸如20世纪80年代末北欧国家和日本的银行危机，1994年的墨西哥危机以及1997—1998年东亚严重的银行问题，都足以说明经济周期的萧条阶段会伴随着金融体系的危机。

(二) 金融不稳定假说

Minsky (1972, 1985, 1991) 提出了金融不稳定假说 (Financial Instability Hypothesis)。这一假说在金融危机史上具有十分重要的影响地位。他认为，以商业银行为代表的信用创造机构和借款人的相关特性使金融体系具有天然的内在不稳定性。在现实经济中，存在三种融资行为：谨慎融资、投机融资和庞兹融资 (Ponzi Finance)。在经济周期性变化过程中，会出现所谓的市场换位，即谨慎融资逐渐换位于投机融资，投机融资则换位于庞兹融资。大面积的“换位”很快导致获利部门的资产价格迅猛上涨，进而导致过度繁荣和过度投资的情况出现，相应地整个经济中的投机和泡沫成分也会迅速扩大。在这一阶段，市场对未来的担心开始产生并逐渐增强，一旦银行信贷中断，这种担心就会发展成为恐慌，接着就是市场的崩溃。因而，金融体系具有由借贷双方的行为特性的内在不稳定性产生的金融脆弱性。

Minsky还对金融危机周而复始的出现进行了解释，他认为，不仅是因为资本主义经济具有长波运行的特征，而且还有以下两个主要的原因：一是“代际遗忘”，即过去金融危机的痛苦常常会被今天的贷款人遗忘，周期性出现的新的获利机会促成了人们乐观的预期，人们预期当前资产价格的趋势会继续下去，进而推动了信贷的扩张；二是“竞争压力”，即贷款人担心日益激烈的竞争会让他失去顾客和市场，从而作出许多不谨慎的贷款决策。

(三) 金融稳定的货币主义观点

以Friedman和Schwartz (1963) 为代表的货币主义强调了货币因素对金融体系稳定的作用，认为货币需求是一个稳定的函数，而货币数量决定了物价和产出量；货币存量的增长及其变化在金融危机的形成中起着决定性的作用。他们在《美国和英国的货币趋势》(1982) 中指出，通过对美国1867—1960年发生的六次金融大振荡和经济大衰退的研究发现，其中四次金融振荡和经济衰退与银行或货币因素有关。

货币学派的美国学者Brulmer和Meltzer提出货币存量增速与这种增速的易变性导致银行业危机的理论 (张旭，2004)。他们认为，货币存量增速对产生金融危机有巨大的影响。一旦因中央银行对货币供给的控制不当而导致货币过分紧缩，即使在经济运行平衡时，突发性的大幅度货币紧缩会迫使银行出售资产以保持所需的储备货币，资产价格下降导致利率上升，会危及银行的偿付能力，存款人信心就会受到打击。银行因失去流动性和偿付能力而倒闭并使货币供应进一步减少，最终使大批银行倒闭而引发金融危机。

(四) 金融稳定与经济发展、经济增长之间的关系

关于金融稳定与经济发展、经济增长之间的关系，国外的研究一般认为是一种互相制约、互相促进的关系。稳定的金融中介和金融市场有助于经济发展进而促进经济的增长；反之，金融体系的不稳定甚至是金融危机则会对经济发展和经济增长有巨大的破坏作用甚至使经济发展出现倒退的局面(Goldsmith, 1969; King and Levine, 1993)。而经济发展的速度、质量与结构也会对金融稳定产生影响 (Mishkin, 1999)。

金融发展与经济增长之间的协调程度一般可能呈现三种状态：金融发展不充分、滞后于经济发展；金融发展与经济发展相适应；金融发展超前于经济发展。无论金融发展处于哪一个阶段，金融的不稳定都会影响到经济发展和经济增长。当前，随着金融机构的种类和数量的增多，金融创新的不断出现，金融商品和金融服务的数量和种类的不断增加，金融机构之间的业务交叉，以及新技术的不断采用，在提高金融机构的运作效率和规模优势的同时，金融监管的领域不断扩大，影响金融不稳定的因素也在不断增强。

实证研究发现，信贷周期、资产价格周期与金融监管周期的同周期性是绝大部分经济危机产生的基本机制。通常在经济上行时期，金融机构信贷风险减少，银行的资本充足，银行等金融机构倾向于扩大信贷规模，导致经济的过度扩张；而在经济下行时期，银行倾向于缩减信贷规模，造成流动性下降，导致经济过度紧缩。而信贷扩张或紧缩又往往催生资产价格的膨胀或大幅下降，最终导致泡沫经济的出现，最后演变成经济危机。

经济发展的速度对金融稳定的影响主要体现在：如果经济发展速度过快，超过了生产要素内在的增长需求，会导致伴随经济快速发展的金融体系出现过速发展，从而使并不稳健的金融体系无法承受快速发展的经济所蕴涵的巨大风险，金融体系不稳定的因素增加。反之，如果经济发展速度过慢，则会影响企业的经营，增加金融体系的贷款风险，此外，过慢甚至停滞的经济发展，也会增加金融机构本身的经营困难，从而使金融体系所累积的不稳定因素扩大。经济发展的质量对金融稳定的影响则主要在于：持续稳定的经济发展会使金融体系所依赖的实体经济有坚实的稳固基础，与经济发展相适应的金融体系的发展也会更加稳健。经济发展的结构对金融稳定的影响体现在不合理的经济结构是金融稳定的重要隐患，过于依赖投资或出口都会导致经济发展的基础不牢固，经济发展受外部金融风险或实体经济冲击的影响较大，从而也影响到金融体系的稳定。