第一节 金融稳定的界定及评估

一 金融稳定的界定

尽管从瑞典中央银行和欧洲中央银行率先履行金融稳定职能以来，越来越多国家的货币当局将金融稳定作为重要的操作目标，但直到目前，人们对金融稳定的认识和理解并不一致。根据IMF (Houben et al., 2004) 的归纳，各国政府、中央银行和学术界对金融稳定的定义达数十种之多。再如，我国学者张洪涛和段小茜 (2006) 将国际学术界关于金融稳定的定义归纳为五类：抵御冲击说、要素描述说、金融功能说、管理系统风险说和金融不稳定假说。大致看来，现有研究对金融稳定的定义可以分为两大类：一类是用金融稳定的具体表现和特征来直接描述金融稳定的内涵，代表性文献为Duisenberge (2001)、Noutwellink (2002)、Padoa-Schioppa (2003)、Houben等人 (2004)；另一类是用金融稳定时不应有的表现和特征来间接描述其内涵，如Crockett (1996)、Mishkin (1999)、Freguson (2002)、Chant (2003)等所作的界定。

(一) 直接描述金融稳定特征的阐述

瑞典中央银行作为世界上第一家设置金融稳定部门并于1998年率先出版金融稳定报告的中央银行，将金融稳定定义为整个支付体系的安全有效运行，并认为确保金融体系稳定的支柱有：①由规章和法令组成的监管框架，再结合对个别机构进行风险评估和违规检查的具体行动；②央行对系统风险的及时监察；③危机管理措施。这些支柱都需要中央银行和监管部门的分工与合作。

此后，各国央行相继对金融稳定的含义作出了界定或探讨。例如，欧洲中央银行的Dulsenberg (2001) 认为，金融稳定没有公认的统一定义，但大家的共识是：在金融稳定的状态下，金融体系的各个组成部分能自如地履行其经济职能。荷兰银行Wellink (2002) 则认为，一个稳定的金融体系应该能够良好地配置资源，抵御冲击，防止冲击对金融部门和实体经济部门产生不良影响。挪威中央银行 (2003) 指出，金融稳定是指金融体系能够不受实体经济部门的干扰，能够履行中介资金交易，开展支付清算，分散风险等职能。欧洲中央银行的Padoa-Schioppa (2003) 认为，金融稳定是指金融体系能够抵御经济冲击，避免矛盾的积累，继续履行调动储蓄投向高效率部门以及支付清算等职能。而金融体系包括金融中介机构、正式和非正式金融市场、支付清算体系、技术支持平台、金融法律法规和金融监管机构。据此，可通过对储蓄配置、信息公布和处理方式、经济人风险转移的行为、支付清算的方法的研究达到系统研究金融体系稳定的目的。而德意志银行的学者(2003) 认为，金融稳定是指一种稳定的状态，在此状态下，金融体系能够良好地履行其配置资源、分散风险、便利支付清算等经济职能。即使实体经济部门受到外部冲击、发生紧缩或较大规模的结构调整，稳定的金融体系应不为所动，继续正常运行。德意志联邦银行执行董事荷曼·瑞斯勃格(2007) 认为，金融稳定是指金融体系有效履行其主要职能的能力，即在配置资源、分散风险、支付结算及证券交易结算方面的能力。即使在市场压力或是结构调整阶段这些职能也应能平稳履行。英国金融服务机构的执行董事Foot (2003) 则强调，金融体系稳定要满足以下几点：货币稳定；就业水平接近经济体的自然就业率水平；公众对经济体中运行的主要金融机构和市场保有信心；经济体中的实物资产或金融资产的相对价格变化不会损害货币稳定和自然就业水平。

国际货币基金组织的研究人员Houben等人 (2004) 提出，在金融稳定状态下，金融体系应具有如下功能：在各种经济活动中以及资源的跨期配置中的资源分配是有效的；能够有效评估和管理金融风险；能够吸收冲击。国际货币基金组织国际资本市场部经济学家Schinasi (2004) 则指出，广义上，金融稳定性可以从金融体系能力方面来考虑，金融稳定性的概念不仅与真实金融危机的消失相关，而且与金融体系减少、遏制和处理突发的不平衡事件的能力相关。他认为金融稳定性的界定通常是根据它推动和增强经济运行、管理风险和消化吸收冲击的能力来进行的。当金融体系有能力促进经济表现并解决内生的或因重大负面事件而造成的金融失衡时，它就处于稳定区间了。金融稳定性既需要从预防性方面考虑又需要从补救方面考虑。

在我国，中国人民银行 (简称“人行”) 在首次发布的《中国金融稳定报告2005》中对金融稳定作出了如下的定义：金融稳定是指金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。在这种状态下，宏观经济健康运行，货币和财政政策稳健有效，金融生态环境不断改善，金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能，而且在受到外部因素冲击时，金融体系整体上仍然能够平稳运行。吴念鲁和郧会梅(2005) 也从金融稳定的特征描述角度作出了界定，认为金融稳定包括：货币供求均衡从而币值 (通货) 稳定；资金借贷均衡从而信用关系和秩序稳定；金融企业在无外界援助或干预下能够履行合同义务从而金融机构稳定；金融资产价格稳定并能够反映经济基础因素从而金融市场稳定；国际收支平衡从而汇率基本稳定；金融体系内部不同系统之间协调，并与经济和社会及其发展阶段有良好的适应性从而金融结构稳定。

(二) 从金融稳定的对立面——金融不稳定的角度来界定

通过从金融稳定的对立面来观察金融稳定，主要是强调金融不稳定所造成的影响，有助于更深入和全面理解金融稳定。例如，Crockett (1996) 提出，金融稳定就是不存在金融不稳定，金融不稳定是指实体经济部门受到来自金融体系的负面影响，如金融资产价格的急剧波动或金融机构的倒闭产生的负面影响。这一定义强调了金融不稳定的以下四个特点：①对实体经济部门产生的影响；②潜在的危害超过实际表现出的危害；③金融不稳定既可能产生于银行系统，也可能产生于非银行金融机构、金融市场或其他金融机构；④银行并不是唯一需要密切关注的对象，任何机构，不论其是否直接处于支付清算体系中，只要与支付清算体系中的机构关系密切，一旦其发生支付困难将危及整个支付体系，它就应该成为密切关注的对象。

Mishkin (1999) 认为，金融不稳定源于信息对金融体系的冲击，受到冲击的金融体系不能再正常履行其配置资金的能力，资金不能投入到最有生产效率的投资项目。前美联储董事会主席Ferguson (2002) 认为，定义金融不稳定似乎比金融稳定更有意义，对中央银行和其他当局来说，最有用的金融不稳定概念与可能会对真实经济行为产生潜在损害的市场失灵和外部性密切相关。金融不稳定有以下三个特征：①一些重要的金融资产价格严重偏离实际；②金融市场的正常运行及可贷资金量受到严重影响；③总支出与经济的生产能力出现明显的偏离 (或即将偏离)。

Chant (2003) 强调，金融不稳定是指金融市场上的这样一种状态：金融市场的正常运作受到干扰，实体经济部门的增长因此受到或将要受到威胁。金融不稳定影响实体经济部门的主要途径有两个：①作用于家庭、企业和政府等非金融机构，导致其财务状况恶化，失去继续融资的能力；②作用于某些金融机构或某个金融市场，导致其失去继续为企业和个人提供资金融通的能力。引发金融不稳定的冲击有许多，因时间、地点、冲击起源的部门及影响金融体系的部分的不同，冲击的结果也不同。甚至于非洲某国政府在债券到期时的偿付困难，一家外国小型外汇兑换银行的倒闭，南美一家大银行计算机系统的瘫痪或美国中西部地区一家中小型银行的惜贷行为都有可能成为引发金融不稳定的导火索。

综上所述，金融稳定应该是一种状态，即在金融稳定的状态下，金融体系能充分发挥其配置资源和分散风险的功能，而要实现和保持这种功能，就必须保证金融体系的要素——金融机构 (商业银行、政策性银行、证券公司、保险机构、金融资产管理公司、信托投资公司等)、金融市场(股票、债券、票据、外汇和衍生品市场等) 以及相关金融基础设施 (法律、支付、清算、会计、审计体系等) 的稳定，并能够评估、防范和应对金融风险特别是系统性风险的冲击。此外，从上述界定中，我们还可以得到一些启示：①金融稳定的含义十分广泛，与金融体系各组成部分均有关联，涉及金融基础设施、金融机构和金融市场等，需要用系统的观点来分析；②金融稳定与货币稳定、银行稳定密不可分；③金融稳定不仅要求不发生大的金融危机，还要求金融体系自身能够抵御并消化一定的不平衡；④评判金融稳定应十分关注其对实体经济的影响；⑤金融稳定是一个宏观的、全局的、综合的、连续的、动态的概念，不是一个微观的、局部的、离散的、静态的概念，并不需要每一个金融机构在任何时候都保持最优状态。如果有几家金融机构在竞争中破产倒闭就认为金融不稳定，是以偏概全；如果在某一时点上出现了暂时的金融困难，就认为是金融不稳定，也同样是小题大做。

二 金融稳定的框架

一个较为完善的金融稳定框架，可以加深人们对金融稳定政策的理解与认识，强化对现行金融规则的遵守与执行。关于金融稳定的框架，国外很多学者和机构进行了分析和讨论，但未形成统一的结论，而且讨论多局限于学术层面而未在政策层面上加以运用。很多学者采用“冲击-传导”的传统分析方法，从金融体系面临的外部冲击及其蔓延所引发的金融危机角度看金融稳定的政策导向 (Mishkin, 1999; Krugman, 1979)。比利时中央银行(2002) 认为，金融稳定所面临的外部冲击包括国际环境、国内环境和银行系统，并通过银行间的风险传递与信贷行为等传导机制最后导致金融的不稳定。Houben、Kakes和Schinnasi (2004) 则尝试把宏观经济、货币、金融市场和监管投入综合在一起进行评估，并把金融稳定作为一个系统来分析金融体系的潜在风险和脆弱性，他们认为金融稳定框架应包括分析、评估和三类可行的政策选择。Large (2005) 提出的金融稳定框架包括危险源分析、对金融稳定构成威胁的评估、减弱风险、预防和管理风险。此外，还有学者和机构认为随着信息革命和全球化以及金融创新的发展，要维护金融稳定，需要在鼓励竞争的同时，建立金融稳定的快速应对机制，通过及时的校正、消除支付清算系统中的时滞，以建设性的方法运用市场力量以预防和阻止金融危机的爆发和蔓延 (Litan, 1997)。国际货币基金组织和世界银行于1999年5月发布了“金融部门评估规划”(简称FSAP)，该计划重点关注成员国金融部门的系统风险及脆弱性问题，主要通过对成员国金融机构、金融市场、支付体系、监管和法律体系等的评估，找出金融体系的优劣点，进而控制其主要的危机源，并提出相应的应对措施等。在金融稳定的预防方面，FSAP提出了测试金融稳定的压力测试方法，主要从利率风险、汇率风险、信用风险、流动性风险、股价和房地产价格风险等28个方面进行，但在评估时存在较强的主观倾向。

综合以上的研究，金融稳定的框架一般包括金融稳定的预防机制、金融稳定的评估与预警机制、金融危机发生后的应急处理机制三个部分，具体又包括环境分析、目标确定、风险评估、应对措施、责任授权等要素。金融稳定的预防机制主要是对可能引发金融不稳定的内外部环境及其风险进行分析，并建立相应的预防机制，以降低金融不稳定发生的概率。影响金融稳定的内部环境主要来自金融体系内部要素的冲击，包括金融机构自身的风险、金融市场风险和金融基础设施风险。影响金融稳定的外部环境主要来自外部实体经济的冲击。此外，在目前的国际货币体系和经济全球化的背景下，一国的金融稳定还可能受到别国金融不稳定或实体经济不稳定的影响。

金融稳定的目标就是金融体系能正常地发挥其功能。目前关于金融稳定的目标，国外的研究存在一定的争议。国外传统的经济学观点认为，金融稳定的目标和币值稳定的目标一致，高通货膨胀会导致市场的大幅波动，从而阻碍储蓄向投资的转化，诱发金融的不稳定 (Schwartz, 1995)。另外，部分学者则认为金融稳定的目标与币值稳定的目标不一致，他们认为货币政策制定机构对通货膨胀的控制会影响人们对经济发展的预期，从而影响资产价格的稳定并诱发金融不稳定 (Borio, English and Filardo, 2002)。从现实来看，金融稳定的目标与币值稳定的目标在长期内存在一致性，但在特定时期内则可能存在一定的冲突与矛盾。金融稳定的评估与预警机制是指通过建立一套金融稳定的评估与预警指标体系，对金融体系与实体经济进行监测并预警，从而便于及时、正确地提出应对措施，将金融不稳定所引发的后果降到最低。金融危机发生后的应急处理机制包括危机发生后各部门的责任授权与相应的应对措施。一般来说，当金融体系出现危机后，往往会出现金融机构挤兑、通货膨胀、货币危机、股市下降、经济衰退等现象，此时金融体系已不能正常发挥其功能。此时，政府相关机构包括中央银行，证券，银行与保险等监管机构，财政主管部门，中央政府与地方政府等应明确自己的职责，并相互配合，以有效应对危机所可能造成的后果，并重塑金融稳定格局。

三 金融稳定的评估

近年来，世界各国和一些国际经济组织都推出了一些方法来对金融部门的稳定状况进行评估。例如，国际货币基金组织和世界银行于1999年5月推出“金融部门评估规划”，对成员国和其他经济体的金融体系进行全面评估和监测。这一规划主要关注成员国金融部门的系统性风险及金融脆弱性问题，通过采取金融稳健指标、压力测试、标准和准则评估等三种分析工具，评估一国的宏观经济，衡量宏观审慎监管的效果，判断金融体系的脆弱性和承受损失的能力，判断金融基础设施和金融部门监管的完善和有效程度，控制其主要的危机及风险源，提供有关政策措施的优先安排，增强一国金融体系的稳健性。再比如，欧洲中央银行专门成立了金融稳定性评估工作组，通过银行体系健康性的系统指标、对银行体系有影响的宏观经济因素、蔓延因素等来判别金融稳定状况。十国集团新兴市场经济金融稳定工作组则于1997年4月发表了一份关于新兴市场金融稳定性方面的工作报告，将金融稳健性指标分为：法律及司法框架；会计、披露和透明度；利益相关者的控制和机构的治理；市场结构；监管与规制当局；社会安全网的设置等。

2005年11月7日，中国人民银行发布了我国首份金融稳定报告《中国金融稳定报告2005》。在这份报告中，央行提出维护金融稳定分为监测和分析金融风险，评估和判断金融稳定形势，采取预防、救助和处置措施及推动改革三个层面。第一，对金融风险进行监测，密切跟踪和分析宏观经济环境、金融市场、金融机构、金融基础设施和金融生态环境及其变动情况。第二，按照有关评估标准和方法，评估和判断宏观经济环境、金融机构、金融市场、金融基础设施和金融生态环境对金融稳定的影响。第三，针对评估和判断结果，采取应对措施。在金融运行处于稳定状态时，充分关注潜在风险，采取预防措施；在金融运行逼近不稳定的临界状态时，采取救助措施，对有系统性影响、财务状况基本健康、运营正常、出现流动性困境的金融机构提供流动性支持，并通过重组和改革、转换机制，促使这些机构健康运行，在金融运行处于不稳定状态时，积极迅速采取危机处置措施，对严重资不抵债、无法持续经营的金融机构，按市场化方式进行清算、关闭或重组，强化市场约束，切实保护投资者利益，维护经济和社会稳定。同时针对薄弱环节，及时推动经济体制、金融机构、金融市场、金融基础设施和金融生态环境方面的改革，通过全方位的改革促进金融稳定。

具体而言，目前对于金融稳定的评估主要有以下几种方法。

(一) 指标描述

国内学者对金融稳定的衡量多从指标体系的构建入手。冯宗宪和管七海(2001) 对商业银行的非系统风险的度量及其预警进行了实证研究，但这只是针对单个银行而不是整个银行体系。伍志文 (2002) 借鉴西方国家在选取指标过程中的共同经验和研究成果，结合中国的现实国情，从银行部门和实体经济部门两个层面初步测度银行体系脆弱性状况，并对中国银行体系脆弱性成因进行了实证分析。张元萍和孙刚 (2003) 认为：判断中国金融危机发生可能性的金融预警指标体系应该包括三个组成部分：一是包括GDP增长率、通货膨胀率和利率水平等在内的反映宏观经济发展状况的指标；二是包括信贷增长率、信贷增长量/GDP、不良债权占总资产的比例、资本充足率、M2增长率等在内的反映国内金融机构资产质量、经营稳健性、信贷增长率等的指标；三是包括短期外债/外汇储备、短期外债/外债总额、实际汇率升值幅度、经常项目的差额/GDP、外债总额/GDP、(FDI+经常项目差额) /GDP、外汇储备/外债总额、外汇储备/M2、偿债率等在内的反映利用外资情况、外债规模、外债投向、偿还能力和外汇汇率等方面的指标。唐旭和张伟 (2002) 认为，预警指标是能够对金融危机发生提前发出警报的经济、金融指标，可以是定性的也可以是定量的。考虑到货币、股市以及银行危机具有各自的特点和成因，应该选择这三类危机预警指标并保持相当的独立性。他们选择的货币危机预警指标共18个，即实际汇率偏离时间趋势之偏差、出口、股价指数、M2与国际储备比率、GDP、M1超额供给、国际储备、M2乘数、国内信贷额/GDP、实际利率、贸易条件、国内外实际存款利差、经常项目差额/GDP、M2/国际储备、外债额、资本流动总额、短期外债、资本项目管制程度；股市危机预警指标共12个，即国内外政治环境、国内重大经济政策实施、经济增长趋势、利率水平调整、股票价格指数、人气心理指标、交易量指标、国家产业政策、上市公司整体质量、资本流入、资本流出、国外发生的金融危机；银行危机预警指标共16个，即GDP实际增长率、消费增长率、投资增长率、资本产出率、储蓄存款变动率、公共部门贷款总额、私人部门贷款总额、外债总额、通货膨胀率、实际利率、实际汇率、实际进口增长率、贸易条件、银行体系整体资本充足率、银行体系整体资产质量、利率自由化程度。一般认为，可通过金融风险的程度来衡量金融稳定状况 (如表1-1所示)。

李天德 (2007) 则参照国际货币基金组织的划分方法，提出了一套三级金融稳定评估指标体系，如表1-2所示。

(二) 主观分析：压力测试

国际货币基金组织和世界银行发布的“金融部门评估规划” (FSAP)主要采用压力测试评估金融稳定性，这种方法通过主观地假定风险因素发生极端变化并测试这种变化对金融稳定的影响，考虑了历史数据无法涵盖的极端事件风险。2003年，一篇署名为国际货币基金组织和世界银行全体员工的文章《FSAP分析工具》详尽总结了压力测试的分析技术、范围、方法和操作方式，利用压力测试法从利率风险、汇率风险、信用风险、商品价格风险、流动性风险、股价和房地产价格风险、其他风险等七方面评估了28个成员单位的金融风险，并指出了应在金融部门监管、机构和市场基础设施、政策透明性三方面确立国际准则。但由于压力测试法过于主观，并且不能很好地处理对于度量风险至关重要的相关性问题，而相关性对于风险度量恰恰是非常关键的，如果资产组合中的资产相关性低，组合风险就小，反之亦然。但压力测试法所考虑的仅仅是在某一时刻某一风险因素发生较大变化时造成的影响，因此它只能作为VaR方法的一个必要的补充。

(三) 量化分析方法

在金融稳定的量化分析方面，原则上，人们希望对预期损失的变化进行测量，用金融危机概率 (Probability of Financial Crisis, PFC) 和经济损失压力 (Economic Losses Given Stress, ELGS) 的乘积来表示。但这两个指标的精准计算面临着极大的挑战：与实体金融关联的复杂程度、实体和金融市场中不同参与者的相互作用、对可能随时间变化的冲击所采取的可能反应、破产考虑与监管约束之间的非线性等。而且，对预期损失进行预测难度更大，金融危机概率 (PFC) 和经济损失压力 (ELGS) 可能随着结构发展而不断发生变化，甚至有可能伴随着有待争论的结果而不断发生变化 (White, 2006)。在实证研究中，学者往往针对研究的具体问题，用银行体系的脆弱性、系统性银行危机、较大的银行危机、风险相关性等作为代理变量，从对立面衡量金融稳定状况 (如Honohan, 2003; De Nicoló and Kwast, 2002;Barth, Caprio and Levine, 2000; Caprio and Klingebiel, 1999; Jiménez et al., 2007)。

我国学者吴军 (2005) 对金融稳定的量化分析方法——金融预警的KLR方法 (Kaminsky, Lizondo and Reinhart, 1997)、Probit/Logit模型(Frankel and Rose, 1996; Berger and Pattillo, 1998, 1999; Bussiere and Fratzscher, 2002)、马尔可夫状态转移法 (Markov-Switching Approach) (Jeanne and Masson, 2000; Fratzscher, 1999; Abiad, 2003; Arias and Erlandsson, 2004)、STV法 (Sachs, Tornell and Velasco, 1996)、自回归条件风险模型 (Zhang, 2001)、双元递归树法 (Ghosh, 2003)、风险价值法(Blejer and Schumacher, 1998) 等方法进行了归纳比较。