第五节 研究的主要内容和主要框架

本书在权衡理论的基础上，基于税收成本、破产成本等不完善因素视角，对投融资决策相互作用机制以及投融资互动机制下产生的企业信贷违约风险抑制效应和就业效应进行了深入的理论分析，同时以理论分析为指引以中国上市公司为样本进行了实证检验，进而提出了促进我国上市公司投融资决策互动优化，实现投融资决策互动优化下的信贷违约风险抑制效应和就业效应的对策性思考。主要的研究内容如下：

第一章，绪论。

第二章，文献综述与评价。

第三章，企业投融资互动决策机制的理论分析。以税收成本等不完善因素为切入点，第一，建立了投融资决策基本模型，分析了投融资决策的互动机理。模型认为，受税收利益和破产成本的影响，较低的负债融资会刺激企业的投资决策，较高负债融资则会产生抑制作用；在负债代理冲突下，股东会更加注重负债的税收利益而对破产成本予以轻视，因而会产生过度投资，过度投资会反过来减少负债融资。第二，资本折旧会因为折旧税盾刺激企业投资，但会对负债税盾产生替代效应，从而对负债融资产生抑制，并因此减少股东的过度投资。第三，历史投资会因为收入效应降低企业的破产成本，从而有利于负债融资增加，存量负债会通过破产成本抑制企业投资，并通过税收利益促进企业投资；在负债代理冲突下，若存量破产风险为零，投资后破产风险增加，此时负债会导致股东由过度投资转为投资不足；若存量破产风险非零，负债会导致股东由投资不足转为过度投资；投资不足会为企业负债融资增加创造条件，过度投资会抑制企业负债融资。第四，若短期负债偿还时企业无破产风险，短期负债会促进企业投资，若存在破产风险，短期负债会抑制企业投资动力；负债代理冲突下，如果企业无负债融资，股东会过度投资，但随着负债融资增加，股东过度投资会得以抑制甚至会逐渐转为投资不足。

第四章，企业投融资互动决策下社会效益实现的理论分析。从信贷违约风险和企业就业入手，理论分析了企业投融资相互影响下社会效益的实现。第一，新增负债融资会促进信贷违约风险的产生，而劳动力雇佣会随新增负债先增后减，而投资临界值与信贷违约风险负相关，但与劳动力雇佣正相关。第二，股东过度投资会进一步刺激信贷违约风险，并导致劳动力过度雇佣，投资不足会降低信贷违约风险，并导致劳动力雇佣不足。第三，总体而言，折旧会刺激就业水平，在较低新增负债下，折旧会抑制信贷违约风险，而较高新增负债下则相反。第四，存量负债会提高信贷违约风险，而劳动力雇佣水平随存量负债的变化按照投资前后企业破产风险不同而表现出不一样的特征，而在较低新增负债下，存量负债会因为股东从过度投资转为投资不足而对信贷违约风险的促进作用由强变弱，若新增负债比较高，情况则相反；历史投资会抑制信贷违约风险，但在较低新增负债下，历史投资会因为股东由投资不足转为过度投资而对信贷违约风险的抑制作用由强变弱，若新增负债比较高，情况则相反；如果投资前企业存在破产风险，较低新增负债下劳动力雇佣会与历史投资负相关，在较高新增负债下则反之，如果企业在投资后由无破产风险转为有风险，劳动力雇佣会与历史投资正相关。第五，若企业存在短期负债，长期负债比例会降低信贷违约风险和企业就业人数；而若短期负债偿还时企业不存在破产风险，在较低长期负债区间，长期负债会因为股东由过度投资转为投资不足再变为过度投资而对信贷违约风险的抑制作用由弱至强再到弱，企业也会由劳动力过度雇佣转为雇佣不足最后再到过度雇佣；在较高长期负债区间，长期负债会因为股东过度投资而对信贷违约风险的抑制作用变弱，而劳动力雇佣问题会变得越来越严重；若短期负债偿还时企业存在破产风险，长期负债比例会因为股东由投资不足变为过度投资而对信贷违约风险的抑制作用会由强变弱，而劳动力雇佣在较低长期负债比例下会表现为不足，在较高长期负债下则反之。

第五章，企业投融资决策同期互动机制的实证检验。以理论为基础，实证检验了投融资决策同期互动机制。结果发现：第一，负债融资对投资支出具有正向作用，企业投资也会促进负债融资，而在高负债水平下这种促进作用会弱化，并且在折旧税盾替代效应下，投资在高折旧下对负债融资促进作用也会下降；短期负债会促进投资支出，但在较高破产风险下这种促进作用并未减弱。第二，由于负债代理冲突，若投资后破产风险上升，负债融资对投资支出具有更大的促进作用，并在股权集中背景下这种促进作用更为强烈，也就是说股东会存在过度投资问题，而折旧会抑制股东的过度投资热情，短期负债融资也会对过度投资产生抑制；过度投资会降低企业的负债融资，但在股权集中企业过度投资降低企业负债融资的现象会变弱；若投资后破产风险下降，企业会投资不足，并且股权集中型企业投资不足更明显，在投资不足情形下，投资支出对负债融资正向关系并没有变强反而变得更弱，说明投资不足并不会促进企业负债融资。

第六章，企业投融资决策跨期互动机制的实证检验。以理论为基础，实证检验了投融资决策跨期互动机制。结果发现：第一，历史投资支出会通过有效税率对低财务约束企业负债融资形成促进作用，但对高财务约束企业产生抑制作用。第二，历史投资会通过对破产风险的促进作用而对负债融资产生约束。在高成长企业，历史投资并没有借由收入效应显著降低其风险，对于低成长企业，历史投资在股权集中情形下反而会对风险形成促进作用，在其他情形下也没有形成显著的风险抑制。第三，存量负债会显著地降低有效税率从而对投资支出形成促进作用。第四，存量负债会显著增加企业破产风险，从而在总体上对企业投资形成约束；而由于低成长企业过度投资问题，破产风险对投资支出的抑制作用会下降；由于高成长企业不存在投资不足，所以破产风险不会对投资支出形成更强抑制，而股权集中型企业有可能存在投资不足，所以破产风险对企业投资动力的抑制作用会相对减少，但破产风险对投资支出的总体作用效果依然为正。

第七章，企业投融资互动机制下的信贷违约风险抑制效应实证检验。在理论基础上，实证检验了企业投融资互动决策对信贷违约风险的影响机理。结果发现：第一，在总体上，新增投资和历史投资都会对信贷违约风险产生促进作用，新增负债对信贷违约风险具有抑制作用，但存量负债对信贷违约风险具有促进作用。第二，在股权集中企业里由于过度投资问题，企业投资支出对信贷违约风险的促进作用会变得更强，而过度投资的企业将存在较低的最优负债。第三，资本折旧与信贷违约风险正相关，折旧并不会降低企业信贷违约风险。第四，整体上，短期负债比例与信贷违约风险正相关。第五，若企业新增负债比较少，则在较低存量负债下，企业会因为过度投资而产生更高的信贷违约风险，在较高存量负债下，企业会因为投资不足而出现较低的信贷违约风险。第六，上市公司信贷违约风险与区域商业银行不良贷款率正相关，说明通过适当的投融资互动决策并降低企业信贷违约风险能对区域金融发展产生溢出效应。

第八章，企业投融资互动机制下的就业效应实证检验。在理论基础上，实证检验了投融资决策互动机制下企业就业水平的变化。结果发现：第一，总体样本下，历史投资和新增投资都会促进就业人数增加，存量负债会减少企业就业，新增负债不会对就业产生显著影响，但在较高新增负债下，负债融资会对就业产生抑制，股权集中型企业会因为过度投资而产生劳动力过度雇佣。第二，折旧会提高企业就业人数，同时对股权集中型企业劳动力过度雇佣产生抑制。第三，较高短期负债融资对企业就业存在促进作用。第四，若投资后破产风险较低，较高短期负债比例的企业会存在劳动力过度雇佣，而较低短期负债比例的企业会劳动力雇佣不足。第五，若投资前无破产风险，存量负债不会显著抑制企业就业人数，相反则会显著地降低企业的就业水平；在负债代理冲突下，若投资前存量负债比较低，较低新增负债会降低企业就业人数，若投资前存量负债比较高，较低新增负债会减少企业就业人数。第六，在高历史投资且投资前破产风险较低的企业，历史投资会促进就业增加，若历史投资比较低且投资前破产风险比较高，历史投资都会促进企业就业；在负债代理冲突下，若历史投资比较低，较低新增负债企业可能产生劳动力雇佣不足，而在较高新增负债下企业会表现出劳动力过度雇佣，若历史投资比较高，无论新增负债高低企业都会进行更高的劳动力雇佣，但并无证据表明企业存在劳动力过度雇佣或雇佣不足。第七，上市公司劳动力雇佣与区域就业水平正相关，说明通过适当的投融资互动决策并提高企业就业人数对区域社会就业产生溢出效应。

第九章，相关政策建议。

第十章，研究结论、局限性及展望。

具体而言，本书的整体研究框架如图1.2所示。

图1.2 整体框架示意图