1.3 我国股票市场价值投资的有效性

巴菲特曾说过：“股票市场对于有耐心的投资者而言是福地，对于没有耐心的投资者而言是陷阱。”如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，这必定会导致价值投资策略失效。我国A股市场诞生于1990年，至今已有 29 年的发展历程。期间，市场的深度、广度和结构都发生了翻天覆地的变化。

作为一个价值投资者，你可能需要持有一些被大多数投资者轻视的股票，你需要远离喧闹、浮躁的股评，你需要在市场的大波动中坚定信念，你更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。价值投资考验的是人性，投资者需要耐心和定力。

1.3.1 什么是市场有效性理论

市场有效性理论始于1965年由美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛在《商业学刊》上发表的一篇题为“证券市场价格行为”的论文。法玛认为：“市场价格总能够完全反映市场信息。”

《漫步华尔街》一书的作者马尔基尔在1992年提出：“如果一个市场是有效的，它能够正确、完全地反映与价格有关的所有信息。更正式地讲，如果证券价格不会因为信息的披露而受到影响，则市场是有效的。进一步讲，如果市场是有效的，则人们不可能通过信息分析和发掘获得额外的经济利益。”

试想一下，如果所有人掌握的信息都相同，所有人掌握的证券评估方法都一样，那么整个市场会变得如何？这其实就是市场有效性的假说。金融学中就有关于有效市场的定义：证券市场中，价格能够充分反映所有可以获得的信息，市场上的所有价格都是最公平合理的价格，任何投资者都不能战胜市场而取得超额收益。

市场有效性的成立建立在以下几个基本假设之上：

（1）所有关于证券价格的信息都能充分披露和传播，使每位投资者能在同一时间得到等量等质的信息；

（2）投资者充分理性，使得同等信息产生一致性的分析和交易；

（3）证券交易无成本且传导机制顺畅，使得价格能够根据相关信息而迅速调整到位。

市场有效性是针对不同的数据集合而言的，因此存在3种形式的有效市场理论，如图1-5所示。

1.3.2 我国股票市场有效性现状

市场有效性是价值投资者进行操作的基本依据。了解中国股票市场的有效性现状是价值投资的第一步。当前股市市场有效性存在以下3个方面的不足。

（1）信息披露不够及时充分。在前文对于市场价值有效性进行解释的过程中已经提到了市场有效性与信息披露有着密不可分的关系，只有股票市场上股价能够及时、充分地反映市场上所有的信息，市场才会是有效的。

我国的股票市场远远不具备这个条件，尤其是我国股票市场信息披露的充分性、及时性和真实性远远不够。虚假信息、误导性信息、信息披露不及时等现象时常出现，使得投资者中出现信息获取不对称的现象。

（2）投资者的结构并不合理。在市场有效性的假说当中，一个成熟的股票市场对于中小投资者以及机构投资者的构成比例是有一定要求的。其中，按照市场有效性假说的要求，机构投资者资金量占比要高于70%，而中小投资者资金量占比低于30%。

然而，根据《上海证券交易所统计年鉴（2018卷）》中所显示的数据可知， 2017年年末我国自然人投资者持股市值约59 445亿元，占比21.17%；而专业投资机构持股市值45 294亿元，仅占比16.13%。这种投资比例失衡造成我国投资者持股期短、交易频繁、短期投机行为比较明显。

（3）投资者能力不强，存在过度投机行为。上文中所提到投资者结构不合理的问题，导致了我国股票市场中投资者容易出现持股期短、交易过于频繁、短期投机等行为。一方面投资者结构不合理，另一方面市场中的投资者不够理性，投资能力不强，知识储备不足。在有效市场假说当中，所有投资者都被假定为是完全理性的，对于信息的解读是全面的，且所做出的投资决策是在分析信息的基础上得出的合理决定。然而很显然，目前A股市场中的大部分投资者都无法达到完全理性的程度。

我国股票市场中投资者的大部分人缺乏系统的投资知识和风险控制能力，且无法判断信息对股票价格的影响，因此，很多投资者的投资行为带有一定的投机性，往往表现为浓厚的“追涨杀跌”心理。当大盘上涨时，人们往往认为股票价格会进一步上涨，因而采取积极的投资策略；而当大盘下跌时，人们往往认为股票价格会进一步下跌，因而采取消极的投资策略，从而会影响股票市场的供求关系，进而影响股票的价格，加剧了市场的风险，使市场的有效性降低。

纵观国内股票投资市场，市场有效理论所要求的投资者完全理性地做出投资决策与投资者的实际操作存在着很大的差异。实际操作中，投资者存在着认知偏差、过度自信、冒险心理、从众心理等非理性心理，从而导致产生“羊群行为”等非理性行为。

1.3.3 我国股票市场有效性的驱动因素

我国股票市场有效性的不断提升与投资者结构和能力的变化密切相关。近年来，个人投资者占A股市场流通市值的比重不断下降，而包括一般法人在内的广义机构投资者占比则逐渐上升。相较于个体投资者而言，机构投资者具有专业能力上的优势，并且在期限和流动性方面有更大的容忍度。此外，机构投资者在信息的搜集、分析和理解程度方面往往优于个体投资者，对于价格的判断也更为理性客观。如此一来，市场上机构投资者所占比重越高，市场有效性程度越高。

随着未来人均收入的提高、市场进入壁垒的放宽、企业年金制度的建设及完善，预计会有更多资产管理公司、保险公司、养老基金和境外机构投资者进入A股市场，投资者结构的机构化趋势将不断加强，从而将进一步提高市场的有效性。

近年来，随着网络技术的飞速发展，信息传递的速度和精度日新月异，原先存在于投资者之间的“信息鸿沟”逐渐收窄，信息在市场上的分布趋于扁平化，更多投资者有能力进行更加客观、准确的判断，继而推动了市场有效性的不断上升。

我国股票市场有效性的驱动因素如图1-6所示。