世界各地的公司融资

格伦·哈伯德（Glenn Hubbard）

“公司融资”是指企业的融资，并且这里所说的“资本”是物资资本和人力资本的结合。

在以往，资产市场信息构成了许多企业前瞻性投资模型（forward-looking model）的基础，但很多关于投资决策的分析都忽略了这一事实：作为既是外部融资的场所，又是关于投资机会和外部融资成本的信息源泉，资产市场无疑是非常有用的，但其有用性与那些关于资产市场中的融资合同的法律系统紧密相关。很可能正是这一点解释了各个国家影响投资的决定因素和货币传导机制上的差异。哈伯德教授的模型引入法律的因素，并得到：保护投资者的法律体系将影响到投资者能否从资产市场的信息中合理地推断出外部融资的成本。哈伯德强调下列四者的关系：保护投资者的法律体系，内部人所有权的集中度（concentration），外部融资的成本，以及企业投资对代表企业国际净值的指标的敏感度。模型有两个假设：第一，在一个对小股东保护强的国家，企业发行股票比较容易，从而由于减少企业对大股东的依赖而降低了股票融资的边际成本；第二，如果公司资本结构以股票为主，债券为辅，股票融资边际成本低意味着债券融资边际成本低，因此在那些对小股东保护好的国家，其债券融资的边际成本也相对较低，债券融资的边际成本占许多企业外部融资的很小一部分。

哈伯德教授利用这种假设的关系来估计欧拉方程（这方程本身就意味着融资的边际成本与公司的杠杆率相关），结论与理论预期结果相一致，即在对小股东保护弱的国家里，企业内部人的所有权集中度较高，外部融资成本也较高，同时，投资对企业的国际净值的敏感度也较高，企业的融资成本对杠杆率的敏感度也较高。进而可以得到，这种国家的企业的金融结构对利率及公司净资产的各种冲击将更为敏感，而且这种敏感度的差异与各国的金融发展与经济增长以及产出对货币政策的敏感性相联系。

那么，法律保护又是如何影响资金结构的呢？由于企业内部所有人可能会将资金更多地用于“软资本”，即管理或研发等不可见的投资，甚至用于牟取个人福利。而在缺乏强有力的对外部投资者（小股东）进行保护的法律体系的情况下，这种道德风险就会增加，因此为了吸引资金，内部所有者必须提供可信的承诺，这最终导致了内部人所有权集中度的上升，以及外部融资成本的增加。

法律系统结构隐含在大部分企业金融结构的模型中。在经典的Modigliani和Miller的描述中，公司被看做一系列投资项目和现金流集合，而管理者可以将现金配给给投资者；在Alchian、Demsetz和Jensen、Meckling和Gertler，以及Hubbard的模型中，外部所有者的占有权被内部所有者的剩余所有权限制；在Grossman的模型中，证券法和破产法已勾勒出一些内部和外部投资者的权利。

Laporta，Lopez-di-Silanes，Shleifer和Vishny 最初提出了法律系统结构的框架，他们把商业法律体系分成几类，这种分类源于一些大的包括惯例法系、成文法系的法律体系，而这几类法系对外部投资者的保护程度大不相同：惯例法系最强，法国成文法系最弱，德国成文法系和斯堪的纳维亚法系居中。习惯法的这种强保护部分来源于这些国家的决策基于法律先例，而这种法律先例又遵循着信托责任的原则。

当前，学术界重新关注金融发展与经济发展的关系，也重新关注金融发展与资金分配效率的关系，用企业数据的研究往往强调资金市场的不完全对外部融资成本及投资的影响，许多学者在这方面做过一些研究，但哈伯德教授认为他们的研究忽视了两点：第一，没有对企业的投资机会进行的结构性分析；第二，这些研究没有讨论所有者结构的内生性。

什么是引起这种不完全的外在因素呢？哈伯德教授和Laporta等一样认为法律体系是引起这种市场不完全的外在因素，法律保护强度的不同导致了公司所有权结构的不同，也导致了资产市场与投资之间关系的不同。哈伯德教授分两步作实证分析：首先，用39个国家的企业数据来说明法律保护与所有权结构的关系；其次，用世界上部分工业化国家的数据，来分析由前面得到的所有权结构的预测值和外部融资成本之间的关系。在第一步让所有权结构横截面的变化依赖于企业变量，并用这些企业变量代表代理人特征，同时增加了衡量各国对投资者的保护程度的指标。哈伯德教授利用Laporta等收集的三个指标：一是股东权利指标，二是借方权利指标，三是施法效率指标。在研究资本结构与投资的关系时，主要讨论债权融资只占外部融资中很小一部分的情况，假设债权融资的边际成本随杠杆率的上升而上升，模型的基本假设有：①股票价值上升，则债券融资的边际成本下降；②如果可能，内部所有者愿意将增发的股票卖给小股东，以减少杠杆率和债券融资的成本；③当投资保护弱时，外部股权融资的边际成本高。

数据来自Wordscope Database中企业的信息，哈伯德选用了40个国家7000家大型、公开发行股票的企业在1988—1998年的数据，并且那些企业在国与国之间是可比的。内部人所有权集中度指标用Worldscope所定义的紧密股权比例（closely held share）来衡量，其他一些企业变量有企业的投资与资金比例、销售与资金比例、账面杠杆率、实际杠杆率等。

结果是法律保护与内部所有权的集中度呈负相关关系。

对回归中得到的内部人所有权集中度的预测值和实际的比例相比较，哈伯德发现两者十分相近，但即使在13个欧洲国家和日本、美国、加拿大，这一预测值也有很大差异。

在分析所有权集中度的预测值如何影响债务融资的成本对企业特征指标的敏感度中，用工具变量法和广义矩估计欧拉方程，选用合理的结构变量的值，最后得到所有权集中度的预测值越高，对应着外部融资成本对杠杆率的灵敏度越高，同时，哈伯德发现所有权集中度的预测值与产出对货币政策的敏感度呈正相关，而且当排除日本时，这种相关度为0.56。