6.5 后续行动
在卖出比率的情况里，除了将头寸全部平仓之外，还有其他3种合理的后续方法。第1个也是最流行的方法是，如果股票上涨得太高，那就将卖出的看涨期权向上挪仓，而如果股票下跌得太深，那就向下挪仓。第2种方法是使用卖出看涨期权的delta。第3种方法是在标的股票上采用止损，以在股票上涨或下跌时改变头寸的比率。除了这些防御性的后续行动之外，投资者还必须事先计划，以便在期权快到期时提取盈利。我们将分别讨论这些后续行动。
6.5.1 作为防御性行动的向上或向下挪仓
读者对于挪仓行动应当已经比较熟悉：买回先前卖出的看涨期权，再卖出不同行权价的看涨期权。如果标的股票运动到他的盈利区域的边缘，卖出比率者可以采取挪仓行动，按照对他有利的方向调整他的头寸。
在选择卖出比率时我们设定的标准之一是有可以使用的次高和次低的行权价。这样做的理由是，如果有必要采取后续行动，挪仓会容易一些。期权的时间价值在股票价格等于其行权价时最大，因此，交易者一般愿意在股票刚好等于行权价时进行挪仓。
【示例6-7】某个卖出比率者按49买入了100股XYZ，同时按每手6点卖出了2手10月50看涨期权。后来股票价格下跌，有了下面的价格：XYZ是40，XYZ 10月50看涨期权是1，XYZ 10月40看涨期权是4。
他会挪仓到10月40看涨期权，买回他卖出的2手10月50看涨期权，再卖出2手10月40看涨期权。通过这样做，他建立了一个中性头寸。买回的10月50看涨期权的每手盈利5点（最初的售价是每手6点），他在2手看涨期权上实现了10点盈利。这10点盈利把他的股票成本从49实际降到了39，因此他有了一个同下面的头寸相等的头寸：按39买入100股XYZ，同时按每手4点卖出2手XYZ 10月40看涨期权。这个调整后的卖出比率的盈利区域是31~49。因此，在当前股票价格为40的情况下，它是一个新的中性头寸。如果XYZ保持在这个价格附近，这个投资者就有一个会盈利的头寸。如果股票价格再经历一次较大的变动，那就进一步采取防范行动。
对市场上行的防御性行动，也就是向上挪仓，也基本是按相同方式运作的。
【示例6-8】初始头寸也是按49买入100股XYZ股票，同时按6卖出2手10月50看涨期权。如果XYZ之后涨到了60，就可能有下面的价格：XYZ为60，XYZ 10月50看涨期权为11，XYZ 10月60看涨期权为6。
这个卖出比率者可以将他的头寸向上挪仓，以建立一个中性的盈利区域。如果他买回2手10月50看涨期权，再卖出2手XYZ 10月60看涨期权，他每手看涨期权就有5点的亏损，总亏损10点。这就将他的股票成本实际提高10点，达到59的价格。于是，这个向上挪仓的头寸就成了按59买入100股XYZ，同时按6卖出2手10月60看涨期权。这个新的中性头寸在10月到期时的盈利区域是47~73。
在上面两个示例里，卖出者也可以将卖出比率平仓，得到大约为1点（在去掉手续费之前）的小额盈利。除非他认为股票价格会持续大幅度上涨，否则这样做是不可取的，因为股票的手续费相对较高。无论是向上还是向下挪仓，都会给卖出者一个相当宽的新盈利区域，如果标的股票价格稳定下来，他很容易获得高于1点的盈利。
最为果断的情况是在头寸建立之后立刻采取挪仓的防御行动。如果股票在头寸建立之后运动非常迅速，不用多长时间，卖出的看涨期权中的时间价值就会销蚀殆尽。而挪仓之后，盈利区域就会缩小。如果技术支撑位或阻力位离盈亏平衡点或行权价相当近的话，不妨根据技术支撑位和阻力位来决定什么时候挪仓。
应当注意，这个向行权价或者靠近行权价的价位挪仓的防御方法，自动表示交易者没有买回或者买回很少时间价值，同时却在卖出当前存在的尽可能多的时间价值。也就是说，如果股票价格上涨，看涨期权权利金主要是由内在价值构成，很少有时间价值，因为它基本上是实值的。因此，通过买入实值看涨期权而向上挪仓的卖出者，他买回的大部分是内在价值。他同时在下一个行权价卖出另一个看涨期权。而这个新卖出的看涨期权所包含的主要是时间价值。通过不断地买回“真正的”或者说内在的价值，同时卖出“虚拟的”或者说时间的价值，在任何一个既定的时刻，这个卖出者持有的都是一个较优的中性头寸。
当一只股票在某一方向上有急剧的运动时，如果继续维持原有的比率，卖出比率者就可能无法跟上这个急剧的运动。
【示例6-9】XYZ最初的价格是49，但是紧接着经历了一段接近直线的上涨，一直到80或90，这时某个持有2：1卖出比率的交易者就会处于一种很糟的境地。他看涨期权的那一侧会积累相当显著的亏损，而股票中的盈利则不足以弥补这些亏损。在下行方向也会出现相似的情况。如果XYZ从49陡然跌落到20，卖出比率者通过向下挪仓可以从看涨期权中得到相当数量的盈利，但他在股票方面的亏损会大于在看涨期权上的盈利。
许多资本雄厚的比率卖出者会将他们的头寸分散到若干股票中，并对所有头寸都维持2：1的比率。当某只股票出现急剧上涨或下跌时，他会直接平掉这部分头寸。他们认为出现这种急剧变动的概率很小，愿意在这样不常见的场合里承受亏损，以保持投资组合中其他股票的基本中性。
不过，有一种对抗这种急剧变动的方法。那就是在股票上涨或下跌时，改变卖出备兑的比率。例如，随着标的股票价格急剧上涨，卖出比率者在每次向上挪仓时，减少就买入股票所对应的看涨期权数量。这个比率最后可能会减小到1：1，这就与卖出备兑的情况没有区别。如果股票价格持续上涨，对这个不断减少看涨期权数量的卖出比率者来说，整个头寸中股票收益所占的比重就会越来越大，而看涨期权的亏损所占的比重就会越来越小。有趣的是，由降低比率而产生的这个效果，在不改变卖出看涨期权的数量的情况下，当股票向上运动时，也可以通过在每一个新的行权价上买入额外的股票来实现。在这两种情况里，卖出的看涨期权与买入的股票之间的比率都发生了变化。
当股票向下急剧运动时也可以采取类似的行动，增加就所持股票而卖出的看涨期权数量。一般而言，随着股票下跌，投资者会卖掉一部分他所持有的股票，同时将看涨期权向下挪仓。最后，在股票跌到一定程度的时候，他就会持有一个卖出裸看涨期权的头寸。这里的概念是一样的：随着股票下跌，看涨期权盈利的比重就越占越大，股票的累积亏损所占的比重就越来越小。
这类策略的使用者大多是大户、公司交易员、做市商，或者其他类似的策略家。频繁挪仓会导致大量的手续费。只有那些只付极少手续费的交易者，或者是那些持有极大头寸从而手续费按比例来说微不足道的人，才能从这样的策略中获得显著的好处。
6.5.2 根据delta做调整
所卖看涨期权的delta，可以用来确定这种比率调整防御策略中应当使用的正确比率。这里的基本思路是使用看涨期权的delta来尽可能地让头寸始终保持中性。
【示例6-10】某个投资者最初在XYZ 10月50看涨期权与XYZ股票之间设立了一个5：3的比率，就像前面所确定的那样。股票的价格是49，delta是0.60。此外，假定股票上涨到了57，看涨期权现在的delta是0.80。中性的比率于是就成了1/0.8（=1.25[1]），或者说5：4。于是这个卖出比率者可以再买入100股标的股票。
类似地，他也可以买回1手看涨期权。在这个具体的示例里，买回1手看涨期权会产生出一个4：3的比率，这不是绝对正确的。如果最初的头寸更大一些，那就会比较容易调整到带分数的比率。当股票下跌时，有必要加大这个比率。这可以通过卖出更多的看涨期权或者卖掉一些所持的股票来实现。从理论上说，可以不断地进行这类调整，使得头寸保持中性。在实践中，投资者会在标的股票运动了若干点之后才进行这样的调整。如果标的股票价格上涨得过高，中立的策略家进行向上挪仓调整就合乎逻辑。同样，如果股票下跌到或者低于下一个行权价，他就会向下挪仓。在这个情况下，中性比率就由他挪仓后的期权的delta来决定。
【示例6-11】XYZ的价格是57，投资者考虑把他先前买入的300股股票和卖出的5手XYZ 10月50看涨期权头寸向上挪仓到10月60看涨期权。如果10月60看涨期权的delta是0.40，它同所持股票的中性比率就是2.5：1（1÷0.4）。因为他已经买了300股股票，那他现在应当卖出7.5手看涨期权（3×2.5）。显然，他可以卖出7手或者8手，这取决于他对这只股票短期走势的看法。
如果投资者希望采用一种更为精密的方法，他可以通过改变他的股票头寸来调整行权价，或在股票达到一个新行权价时通过向上或向下挪仓而进行调整。对那些喜欢使用公式的人，下面的公式对这些信息作了总结。
（1）在用下一个行权价建立一个新头寸，或者向上或向下挪仓时：
需卖出的看涨期权手数=持有的股票手数/将卖出的看涨期权的delta
注意：在建立一个新头寸时，投资者在使用公式之前必须首先确定他能够购买多少股标的股票，1000股是个可以运作的数目。
（2）在通过买入或卖出期权来调整行权价时：
需买入的股票手数=当前delta×看涨期权空头手数–已持有的股票手数
注意：如果出现了负数，就应当卖出股票，而不是买入。
这些公式可以通过使用上面示例里的数字来证实。例如，股票价格是57，10月50看涨期权的delta是0.8，那么要重新建立一个中性头寸所需买入股票数为100股。
需买入的股票手数=0.8×5-3=4-3=1
同样，如果这个头寸向上挪仓到10月60（delta=0.40），那么，从理论上来说，就应当卖出7.5手10月60看涨期权。
需卖出的看涨期权手数=3/0.40=7.5
对这个问题有一个更一般的解决方法，一个可以用于任何策略的方法，不管这个策略有多复杂。它涉及计算出这个头寸究竟是净空的还是净多的。这个净头寸被约减成一个同所持股票股数相等的数目。它通常被称为“等股头寸”（equivalent stock position，ESP）。下面是计算任何期权头寸的等股头寸的一个简单公式：
等股头寸=期权数量×delta×每手期权所对应的股份数
【示例6-12】某个投资者买入10手XYZ 7月50看涨期权，这些看涨期权目前的delta是0.45。每手期权对应100股XYZ股票。那么等股头寸的计算就是：
等股头寸=10×0.45×100=450股
这只是说，持有10手这样的期权同持有100股XYZ普通股标的股票相当。因此读者可以知道，如果普通股股票向上运动1点，delta为0.45的看涨期权就会上涨0.45点。因此10手期权就会增值4.5点，或者说450美元。显然，如果股价上涨1点，450股股票也会增值450美元。
请注意，那些由股票拆股而产生的期权，每手所对应的股份数会超过100股。上面公式中的“每手期权所对应的股份数”就说明了这样的事实：与其他大部分期权不同，这样的期权对应的是不同数量的股票。
即使一个头寸中包括了几种不同的期权，整个期权和股票头寸的等股头寸也是可以计算出来的。这个简单计算的好处是，可以把可能很复杂的期权头寸约减为1个数。等股头寸显示了这个头寸在一个短期市场运动中将如何表现。
再看一下前面的一个卖出比率（ratio write）的示例。这个头寸包括300股股票多头和5手期权空头。在股票上涨到57之后，期权的delta变为0.80。这5手10月50看涨期权的等股头寸是400股股票空头（5×0.8×每手期权100股）。这个头寸还包括300股股票多头，因此这个卖出比率的总等股头寸是100股股票空头。
策略家可以用这个数字来对其头寸的前景进行衡量。他现在知道他有一个与100股XYZ股票空头相当的头寸。也许他对XYZ是看空的，所以决定什么都不做。这很好，至少他知道自己的头寸是空头。
不过在正常情况下，策略家会对其头寸作一些调整。再回到前面那个示例，他有几种方法来降低等股头寸以使其回归中性。等股头寸为零就是完美的中性头寸。显然，该投资者可以买入100股XYZ来降低这100股delta空头。或者在10月50看涨期权的delta是0.8的情况下，他可以买回1.25手先前卖出的看涨期权（显然，他只能买回1手来，期权只能按照整手交易）。
后面的章节对使用等股头寸和相应的示例进行了更多的讨论。这是一个重要的概念，凡是交易中涉及多个期权头寸的策略家都不能忽视这个概念。计算等股头寸的唯一要求是知道投资者头寸中期权的delta。这可以很容易地从投资人的经纪人、计算机服务商、软件程序，或是互联网上得到。
对那些不具备资金或者不具备条件使用这样的比率调整策略的投资者来说，有另一种不怎么花时间就可以在卖出比率中采取防御性行动的方法。
6.5.3 使用止损指令作为防御性策略
投资者可以在他的股票头寸上使用买入或卖出止损指令，从而自动地、不受情绪影响地调整头寸的比率。这一类防御性的策略不是激进的策略，而且可以提供一定的盈利，除非标的股票出现锯齿运动。
用一个如何使用止损指令的示例可以帮助卖出比率者，让我们再次假定我们有这样一个基本头寸：按49买入100股XYZ，同时按每手6点卖出2手10月50看涨期权。这就产生了一个在到期日是37~63的盈利区域。如果股票开始涨得太高或是跌得太深，卖出比率者可以对股票使用止损指令，从而自动调整卖出的看涨期权与买入的股票之间的比率。
【示例6-13】某个投资者在建立最初头寸时，下达了一个“撤销前有效”（good until canceled，GTC）的止损指令，按57买入100股XYZ。如果XYZ的价格到了57，这个止损指令就会被启动，到时他就会持有200股股票和2手看涨期权空头。也就是说，他持有的是2手XYZ 10月50卖出备兑头寸。
为了解这个行动是如何影响他的整个盈利状况，请注意到他现在每股股票的平均成本是53。他为最初的100股每股付了49，为后面通过止损指令买入的100股每股付了57。此时他本质上是持有一个卖出备兑头寸，其中股票买入价为53，看涨期权卖出价为6点。这样做的潜在盈利并不大，不过，除非股票再跌回到新的盈亏平衡点之下，否则他都可以得到一定的盈利。这个新的盈亏平衡点是47，也就是股票的成本53减去从看涨期权中收入的6。只要股价在到期日之前保持在50以上，他就可以从这个卖出备兑中得到最大的潜在盈利。因为股票的价格已经是57了，保持在50以上的可能性相当大，继续保持在47以上的可能性就更大。如果买入止损指令的价位刚好在技术支撑位之上，那成功的概率就会更高。
因此，在上行方向使用买入止损指令，如果股票价格上涨过多，卖出比率头寸就会自动转化为卖出备兑头寸。一旦止损指令启动，只要股票不出现显著的价格反转，新的头寸都会有盈利。
使用卖出止损指令来对下行方向进行保护，其运作原理是相似的。
【示例6-14】这个投资者在建立最初的头寸后，下达了一个“撤销前有效”的卖出100股股票的止损指令。如果这个止损指令放在41上，那当股价跌到41，这个头寸就变成了一个裸卖出头寸。在这个时候，卖出者持有的100股股票会被卖掉，产生8点亏损。但只要股票价格在到期日前停留在50以下，他卖出的2手看涨期权就能产生12点盈利。事实上，在到期日，他的盈亏平衡点在转换成裸卖出之后实际是52，在这个价格上，看涨期权以每手2点买回，或者说，有8点的总盈利，它可以用来对冲股票中的8点亏损。这个行动限制了他的潜在盈利，但只要股票在到期日之前没有强势的反向运动并反弹到52以上，那这个头寸都有可能会盈利。
对经验不足的卖出比率者来说，使用这种保护方法有若干好处。首先，如果止损指令是与建立最初头寸的指令同时下达的话，那实施这些保护性策略（如果股价上涨就再买入100股股票，如果股价下跌就卖掉手中的100股股票）就可以避免卷进情绪的因素。这就能避免卖出者将他对市场的看法强加到交易中。也就是说，如果XYZ向上运动到57，一个没有设置买入止损指令的卖出者有可能会想要再稍微等一等，希望股票价格会下跌。如果止损指令是在建立头寸的同时下达的，那大量的情绪因素就会被排除在外。其次，只要股票不出现锯齿运动，或者价格反转而反向穿过另一个方向的行权价，那这个策略都可以产生一定的盈利（假定止损指令没有放错地方）。在所有卖出策略的大多数后续行动中，不管它们用的是挪仓还是止损，只要股价呈锯齿形上下摆动，都会出现亏损。
使用这类防御性行动的不利之处是，在止损指令被启动后，卖出者有可能将相对大数量的资本捆绑在小额的盈利上。不过，在一个分散化的投资组合（combination）里，只有很小比例的股票会穿过它们的止损点，所以，卖出比率者的其他头寸还是有充分的机会获取潜在盈利。
即使已经启动了买入或卖出止损指令，卖出者仍然需要监控这个头寸。在某一边的止损指令被启动之后，他需要做的第一件事就是撤销另一边的止损指令。因为这些是如果不撤销就仍然有效的指令。从这时候起，除非股票价格出现反向运动，否则他就不应当采取任何行动。事实上，他宁愿看到股票价格在同一方向上有更大的运动，这样可以减少价格反转的机会。
如果出现价格反转，最保守的做法是，在股票价格刚好反转穿过行权价时，就立刻将这个头寸平仓。一般情况下这会产生一笔小额的亏损，不过在他所有的头寸中，只有相对很小数量的头寸会发生这种事。记住，在一个像卖出比率这样的盈利有限的策略里，重要的一点是要把亏损也限制在一定范围内。如果股价真的出现锯齿运动，那在该头寸平仓之后，卖出者会仍然持有他的大部分最初的资产，还可以就另一只标的股票重新建立一个新的头寸。
止损指令的放置。理想情况下，卖出者应当将止损指令放在这样的价格上，一方面，它们仍然预留了合理盈利的空间，另一方面，止损点与最初的行权价也有足够的距离，以防止锯齿运动的出现。在止损指令被启动后，计算扣除手续费后的收益就是一件相当简单的事。股息也应当被考虑进去，因为它们对卖出者会产生影响。如果卖出者愿意就穿过止损点的头寸接受像5%这样低的年收益率，他就可以把止损指令放到离最初行权价比较远的地方。如果他觉得止损指令的启动应当为他带来较高的回报，止损指令就必须放得更近一些。同所有的股票和期权投资一样，就百分比而言，运作大资金的卖出者的手续费成本会比较小。也就是说，相对于买入100股股票和卖出2手期权的卖出者，一开始就买入500股股票和卖出10手看涨期权的卖出者，就有能力将止损点放在远得多的地方。
在止损点的选择方面，技术分析也会有帮助。如果在上方有一个技术阻力位，买入的止损指令就应当放在这个阻力位之上。类似地，如果有一个支撑位，卖出的止损指令就应当放在这个支撑位之下。后面在讨论跨式价差的时候，我们将看到，这种策略可以在净手续费支出比较小的情况下运作，因为它不涉及买入和卖出股票。
6.5.4 将卖出的头寸平仓
上面所讨论的后续行动方法是用来避免亏损的。不过，如果一切顺利，只要股票价格相对接近最初的行权价，卖出比率就会产生盈利。为了保住这些已经产生的浮盈，有必要将保护点移得更近一些。
【示例6-15】过了一段时候，XYZ的价格到了51，看涨期权的价格是3点。这个时候，这个卖出者就有了800美元的未兑现盈利。其中200美元来自49美元买入的股票，而最初按每手6点卖出的2手看涨期权，现在每手有300美元的盈利。我们前面说过，如果XYZ在看涨期权到期时刚好在50美元上，这个头寸就会实现它的最大潜在盈利1300美元。该投资者应当调整保护点，以便能保留几乎全部浮盈（800美元），并为盈利增长到1300美元的最大限额留有余地。
在到期时，如果XYZ的价格是45或55，这800美元的盈利就可以兑现。表6-1和图6-1可以证实这一点。卖出者现在要关心的是45~55这个范围。因为这个头寸到目前的表现，最初的37~63[2]的盈利区域现在已经失去了意义。如果卖出者使用的是挪仓的保护措施，那么当股票价格达到45或55时，他就会挪仓到下一个到期月系列。如果他使用的是止损出场的保护措施，他就会在45或55平仓，或者在挪仓到下一个到期月系列的同时调整他的止损点。使用delta中性的策略家则会使用较长期的看涨期权的delta来决定向前挪仓的看涨期权数量。
如果把保护点移得更近一些，卖出比率者就可以在保持盈利的情况下调整他的头寸；他要“锁住”他的盈利。时间过去得越多，到期日越近，保护点可以进一步移得更近。这样，随着头寸不断改进，卖出者也不断“微调”他的行动点，最终挪到下一个到期月系列。一般而言这是比较审慎的做法，因为卖掉股票平仓，再买入另一只股票来建立另一个头寸，这样做的手续费可能贵到让策略无法实施。总的来说，随着卖出比率头寸临近到期日，卖出者关心的是一个不断缩小的区域，在这个区域之内，他的盈利会增长，而在这个区域之外，如果他不采取行动，他的盈利就很可能会消失。
6.5.5 对delta中性交易的评论
由于我们在这一章里引入了delta中性头寸的概念，因此，最好在这里对它们作一些一般性的介绍。从本质上说，delta中性头寸是对冲头寸，它至少使用两种证券，也就是说，两种或者更多的期权。这两种证券的delta相互抵消，整个头寸的“等股头寸”（ESP）为零。等股头寸的另一个定义就是“头寸delta”。因此，从理论上来说，delta中性的头寸在建立的时候没有价格风险，标的物的价格运动对它没有影响。这样的定义自然是站不住脚的。
只要时间流逝，股票价格开始运动，或者隐含波动率开始变化，delta就会发生变化。因此，这个头寸就不可能再是delta中性。许多人似乎觉得，delta中性的头寸可以在不对标的物价格方向进行预测的情况下轻易盈利，这是错误的。
delta中性交易并不“容易”：（1）只要股价开始运动，投资者就会承担一定的价格风险；（2）不断调整他的delta，使它们保持中性。由于手续费的缘故，公众交易者不可能实施方法2。即使对不用付手续费的做市商来说，这也是很困难的。大部分参与delta中性交易的公众交易者在建立了一个中性头寸之后就受到限制，无法过多地对它进行调整。
刚入门的期权交易者在delta中性交易方面常犯的一个错误，是用中性的方式卖出期权。他们以为，由于这些头寸是中性的，它们对价格变动的暴露就很小。但是，如果标的物有可观的价格运动（在短期中这是很常见的），那么它就会摧毁这个头寸的中立性，使交易者蒙受大量的损失。举个简单的例子：假定投资者在股票价格略低于行权价的情况下卖出1手裸跨式价差（也就是说，他卖出1手裸看跌期权和1手裸看涨期权，两手的行权价相同），这是个delta中性的头寸。但这个头寸的两条腿都是裸期权，因此交易者有着很大的潜在风险。
在实践中，专业交易者所关注的不只是delta，他们也关注这个头寸的其他风险指标。即便是这样，价格和波动率的变化也还是会造成麻烦。在讨论高级概念的那一章里，我们将更全面地讨论高级的风险概念。
[1] 疑原文有误，原文为1.20。——译者注
[2] 疑原文有误，原文为39~61。——译者注