1.4.1　管理层与股东的利益冲突

从投资者的角度来说，管理者和股东之间的关系是最关键的。对企业而言，管理者、董事会能够以两种方式从所有者那里获得运营和投资资本。第一种是股东能够完全控制公司每年的净利润，未分配利润能够重新投资到公司下一年的生产中去。我们通常把这部分的再投资收益称为留存收益。第二种，公司可以通过发行股票来获得资金，对于私有企业而言，可以通过首次公开发行来融资，如果是已经上市的公司，则可以通过二次股权融资。但无论公司是通过何种方式获得资金，股东都必须保证资金使用的有效性，努力创造收益并使股东权益最大化。

然而，尽管管理者的目的是实现股东权益最大化，但有时并不是这样的。例如，管理层会利用资金来扩大公司规模，保证自己的职务安全，权力不受影响，并带来更高的报酬，而忽视股东实际权益。除此以外，管理者会利用公司的正常支出为自己牟取额外的薪酬补贴。管理者享受的这些福利，却由股东来承担成本。这就会产生很严重的代理问题，不幸的是，在现实中这样的情况屡见不鲜。

管理者还会利用公司资金去投资于那些可能对自身有利，但未必对公司投资者有益的高风险投资项目。举个例子来说，管理者会持有大量的公司股票的期权，在高风险投资成功时可以获得高额回报，但是当高风险投资失败时并不用承担风险。与此同时，当管理者的财富与公司紧密联系在一起时，管理者可能会因为自身厌恶风险而拒绝那些净现值大于零的投资项目。有效公司治理中的相互制衡就是为了降低这种事件发生的可能性。

安然公司和泰科国际的例子告诉我们，如果在有效的公司治理结构中缺乏权力的制约和平衡，那么投资者就很难信任公司的管理层来管理这些受托资金。例1-1告诉我们，若缺乏公司治理结构，问题随时可能发生。从例1-2中可见，泰科国际的公司治理中缺乏对CEO权力的制衡。

例1-1　失败的公司治理：安然公司

安然公司是世界上最大的能源公司之一。但是，它如今已经成为用来反映股东和经理人之间利益冲突的经典案例，最后的结果可能会损害整家公司及其股东。安然公司的高管经由董事会批准后，违反了公司的多条道德准则以及公司治理的条款，而且公司高管涉嫌参与了内部交易，特别是公司与安然的首席财务官法斯特所经营和控制的离岸合伙公司之间存在关联交易。作为安然的执行董事，他能够代表公司处理与合伙人之间的各项交易。但同时作为一般合伙人，法斯特能够从这些交易中获得大量的佣金收入。[1]

合伙人的身份可以发挥许多作用。例如，他能够决定上亿美元的安然负债是否显示在公司的资产负债表中，并在安然的利润表上造假。因此，公司出现的严重财务状况可以延期披露，投资者和债务人也无法获得对他们估值和风险产生重大影响的信息。同时，安然公司的高管在市场中出售了自己手中的公司股票。

对公司治理结构的肆意破坏不仅损害了安然的外部股东，同时也侵害了公司的债权人。公司债券的风险正在日益增加，债权人却并不知情。高管将原本属于股东的收益通过高额的费用支付给自己，但通过利润造假虚增收益。直到公司面临崩溃或进行破产处理，投资者都无法获知公司的实际信息，但真的到了那时，投资者手中的股票也已经不值钱了。

安然公司的管理层几乎违反了公司治理的所有核心条款，特别是需要保证出资人得到平等的对待，包括股权投资者和债权投资者，都需要在及时性的基础上，将重要信息完全透明地提供给他们。

例1-2　失败的公司治理：泰科国际

泰科国际是公司治理上另一个比较著名的案例。泰科国际的CEO动用公司的资金来为家庭装修，包括了17000美元的旅行装饰箱，445美元的枕垫，15000美元的伞架。CEO还通过公司职工贷款项目借款购买了价值2.7亿美元的游艇、艺术品、珠宝和度假别墅。然后，他利用公司CEO的身份免除了这笔贷款。总之，CEO将公司以及股东的权益洗劫一空，价值超过6亿美元。[2]

值得我们反思的是，在这个案件的诉讼阶段，法庭上公司CEO和其辩护律师并没有否认这些行为，而是辩护称这些属于合法行为。该案例在管理层为自己谋求额外利益方面引人深思。

良好的公司治理中需要强调充分透明度的重要性，如财务报表的准确性及可理解性。投资者和其他利益相关者在缺乏充足信息的前提下，很难对公司的财务状况和风险作出准确的评估，无法获知公司的财务状况是改善了还是恶化了，公司决策者的财务决策是否正确，是否损害了投资者的长期利益。

这里还有两个例子来说明公司披露了错误的、不完整的、具有误导性的信息会损害投资者或其他利益相关者的利益。

尽管现代企业中股东和管理层的利益冲突会产生严重的后果，但是我们在例1-1到例1-4中所讨论的代理问题并不能代表一般情况。有效的公司治理结构能够评估管理者的行为，从是否满足股东权益最大化的角度出发，奖励那些业绩良好、具有杰出管理纪律的管理者。

例1-3　失败的公司治理：帕玛拉特

意大利公司帕玛拉特是全球最大的一家乳制品供应商。公司发起人和最高执行董事被指控虚增了49亿美元公司资产，掩饰了公司的巨额负债。[3]在外界无法获知公司真实财务状况的前提下，公司管理层可以继续在外借款。帕玛拉特的最大股东和执行董事所犯的欺诈在损害了公司债权人利益的同时，也损害了公司股权投资者。最终在2003年11月，公司无法偿付到期的1.85亿美元债务，随之关门歇业。

例1-4　失败的公司治理：阿德尔菲亚

在20世纪90年代末，阿德尔菲亚是全美第五大有限娱乐的供应商，公司发起人着手通过积极的兼并收购政策来扩大公司的规模。在此期间，阿德尔菲亚的负债扩张了3倍，从35亿美元增长到126亿美元。但是，发起人还计划借入23亿美元的私人借款，而这笔借款信息并没有向其他利益相关者进行披露。[4]此外，公司被指控利用虚假交易来虚增账面利润。[5]阿德尔菲亚所有者的所作所为侵害了其他利益相关者的权益，包括股权投资者和债权人。这家公司最终在2002年申请破产。

[1] Powers，Troubh，and Winokur（2002）.

[2] Maremont and Cohen（2002），A1.

[3] Edmondson（2004）.

[4] Nofsinger and Kim（2003），60-61.

[5] Markon and Frank（2002），A3.