1.2 衍生金融工具的功能与特征

1.2.1 衍生金融工具的功能

1.风险管理功能

风险即不确定性。市场上，汇率、利率和商品价格的变动均具有不确定性，它们不仅影响一个企业的年度盈利状况，甚至能决定一个企业的成败。从汇率变动来看，20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃，以美元为中心的固定汇率制完全解体，浮动汇率成为国际外汇市场的主要汇率形式，导致外汇市场的汇率变动无常、大起大落；从利率变动来看，20世纪70年代美国经济滞涨，迫使美国中央银行放松对利率的管制，导致利率波动日益频繁而剧烈；从商品价格来看，70年代的两次石油危机导致世界能源价格上升，引发全球性成本推动型通货膨胀。汇率、利率以及商品价格的频繁波动，使企业、金融机构、个人等时时刻刻暴露在价格变动的风险之中，因此迫切需要一种既简便可行、又切实有效的管理利率风险的工具。

衍生金融工具的出现为投资者提供了一种有效的风险分配机制，该功能也是衍生金融工具被企业界广泛应用的初衷。那么，衍生金融工具是如何实现风险管理功能的呢？关键在于它能够实现风险的重新配置。市场上不同的投资者对风险的承受能力不同，有的投资者愿意冒一定风险去获取较高的收益，而有的投资者只希望赚取确定的收益，不愿意承担风险。这样就产生了分离风险的客观需求。通过套期保值使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人，这样投资者可以根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金。例如，我们知道股指期货的价格受制于现货市场的股票价格指数，影响股票价格指数的诸多因素同样左右着股指期货的价格，所以期货价格和现货价格具有平行变动性。如果套期保值者在股指期货上做与现货市场金额相同但交易方向相反的操作，则现货市场与期货市场的盈亏就会对冲，套期保值者就规避了价格变动的风险。相应地，风险转移给了套期保值者的交易对手——投机者。投机者没有现货需要保值，而是希望通过期货交易赚取买卖价差，他们愿意为追逐高利润而承担更大的风险。可见，衍生金融工具实现了风险在投资者之间的重新分配。此外，期权的购买者可以根据价格的变化情况选择是否履约；场内的衍生产品交易可以方便地随时根据需要进行抛补；场外的衍生产品可以根据客户的需要“量身定做”。这些特性使衍生金融工具在风险管理方面更具灵活性。正如默顿·米勒（1992年）所言：“有效的风险分担方案正是期货和期权革命的主要意义。”在现实生活中也确实如此，2003年4月，国际互换和衍生产品协会（ISDA）的研究显示，世界500强企业中有92%的企业利用衍生产品是为了管理和对冲风险。在使用衍生产品的企业中，有92%的企业利用衍生产品控制利率风险，85%的企业利用衍生产品控制汇率风险，25%的企业利用衍生产品控制商品价格风险，12%的企业利用衍生产品控制股价风险[1]。使用衍生产品对冲利率、汇率、商品价格风险已成为许多企业的经常性工作。

随着我国经济发展和期货市场不断发展成熟，越来越多的企业利用套期保值规避风险。《中国上市公司套期保值评价年度白皮书（2022年）》显示，我国A股上市公司套期保值参与率由2013年的6.48%提高到了2022年的22.89%。其中，大型企业的套期保值参与度由2013年的7.11%提高到了2022年的26.51%，中小型企业的套期保值参与度由2013年的3.87%提高到了2022年的14.41%。参与套期保值的实体行业A股上市公司行业覆盖快速延展，由2006年、2007年5个行业的覆盖面，扩展到2018年以来对29个非金融类实体行业的全覆盖。

2022年共有1 137家实体行业的A股上市公司发布了总计达2 819条衍生产品使用的相关公告。其中，1 130家发布的2 798条公告是关于套期保值的。其中提及衍生产品使用目的是套期保值的有1 113家，使用目的是投资的有7家，还有17家兼具套期保值和投资目的。

外汇风险、商品价格风险和利率风险依次是上市公司群体关注的前三大风险。2022年发布套期保值相关公告的1 130家实体行业A股上市公司中，提及外汇套保的有939家，提及商品套保的有359家，提及利率套保的有310家，关注股票和信用风险的比较少，分别是7家和5家。

2.价格发现功能

衍生产品市场是有关现货市场价格信息的重要来源，特别是期货市场。在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过期货交易形成的期货价格能够比较真实地反映现货商品价格的变动趋势。这看起来似乎让人感到有些不可思议。我们知道，衍生产品交易与现货交易的一个重要区别就是衍生产品交易是一项远期交易，在合约当中事先约定了未来交易商品的价格，其在交易者信息收集和价格动向分析的基础上，通过公开竞价的方式达成买卖协议，协议价格能够充分反映交易者对市场价格的预期，也能在相当程度上体现出未来的价格走势。这就是价格发现。衍生产品交易的参与者众多，除会员以外，还有他们所代表的产品生产者、销售者、加工者、进出口商以及投机者等。这些众多的买家和卖家带来了成千上万种基础资产的信息和市场预期，使寻找交易对象和决定价格的信息成本大大降低。被衍生产品市场发现的价格随时随地通过各种传播方式向各地发布，这就为相应的经济领域提供了信息的生产和传递功能，为广大的生产者和投资者提供了正确的价格信号，从而使生产者和投资者可以相应制订和调整其生产与经营计划，使经济社会每一个成员都能更快更好地从未来价格预测中获益，促进资源的合理配置。

3.增强市场有效性功能

在金融理论中，有效的资本市场是指资产的价格反映了所有可以得到的公开信息，任何人都不会得到超额收益。当然，完全有效的资本市场是非常理想化的，在实际中几乎不可能存在。但是，有效的资本市场是人们不断追求的一种理想状态，因为市场越有效，资产的定价越公允，市场主体获得的福利越大。因此，资产定价偏误是否存在以及偏误的大小是衡量市场是否有效的一个重要标志。一个有效的资本市场是一个不存在定价偏误的市场，也是一个不存在套利机会的市场。衍生金融工具的出现增加了不同金融工具市场和不同国家之间的联系，衍生产品市场中低廉的交易成本和简便的交易方式有助于套利交易和迅速的交割调整，以消除套利机会的存在，从而有利于改善市场的不完善性，加强市场的竞争，缩小金融工具的买卖差价，消除或修正某些市场或金融工具的不正确定价，进而促进市场的完善。

1.2.2 衍生金融工具的特征

衍生金融工具与原生金融工具相比，具有以下特征。

1.衍生金融工具具有跨期性

现货市场交易的特点是即期或短时间内进行款项的支付和产品的交割。衍生金融工具则是基于对商品、利率、汇率等价格因素变化的预测，约定在未来某一时间按照一定的条件进行交易或者选择是否交易。

2.衍生金融工具具有复杂性

随着金融环境的变化和信息技术的进步，衍生产品的设计日趋精密和复杂化，人们可以通过对金融工具（包括基础金融工具和衍生金融工具）组合和分解，创造出具有不同风险-收益结构的多种衍生产品的变形。例如，20世纪90年代发展起来的信用衍生产品和近些年来出现的信贷资产证券化。这些创新品种的出现，一方面使衍生金融工具具有更大的弹性，更能满足使用者的特定需要；另一方面也导致大量的金融工具难以为投资者理解，更难以掌握和驾驭。2008年全球金融危机产生的一个重要原因，就是对衍生金融工具的特性缺乏深入了解，无法对交易过程进行有效的监督和管理，运作风险在所难免。

3.衍生金融工具具有高风险性

“华尔街的种种高风险金融衍生产品已经成为金融领域的大规模杀伤性武器。”沃伦·巴菲特于2003年发出这一警告。而在2008年发生的全球金融危机中，人们真正领教了金融衍生产品的杀伤力。由于衍生产品交易要求的初始净投资很少（甚至可以没有，如远期交易），初始净投资通常表现为保证金，保证金的比率相较合约的交易金额非常小，因此交易者只需要动用少量的资金（甚至不用资金，仅凭信用）即可进行数额较大的交易，从而取得以小博大的效果。但是，在保证金“四两拨千斤”的杠杆作用将收益成倍扩大的同时，风险也被成倍扩大了。例如，2008年金融危机爆发的导火索是次贷危机，次贷危机本来是信贷市场的问题，但经过分解组合后生成复杂的衍生产品，最后变成了证券市场的问题。抵押贷款支持证券（MBS）就是次级贷款发放机构因为无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性而把次级贷款组成“资产池”，通过真实出售、信用增级等技术发行的证券化产品。后来，以MBS为基础资产进一步发行资产支持证券（ABS），其中，又衍生出大量个性化的担保债务凭证（CDO），以及进一步衍生出CDO平方、CDO立方等。持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，于是，机构投资者不惜以高杠杆借贷投资这些产品。因为次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产，所以次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免。由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动（如房地产市场的波动）使这些信用衍生产品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动。由此可见，高杠杆比例和过长的金融衍生产品链条使风险大大提高，同时，过于复杂的衍生产品使监管变得非常困难，运作风险急剧增大。